8月27日，蜜雪集團公布了上半年的成績單，可以說是有喜有憂。

一方面，從營收和利潤來看，蜜雪集團表現亮眼。

上半年，蜜雪集團總收入接近 148.7 億元，同比增長 39.3%；凈利潤超過 27.2 億元，同比增長 44.1%。其增長的核心邏輯，主要還是因為店越開越多，帶動了相關商品、設備銷售及加盟和服務收入的提升。

（蜜雪冰城財報截圖）

另一方面，從后續發展的角度，蜜雪集團的增長正在放緩。

這首先體現在國內市場，蜜雪冰城在已經主動調整擴張策略，放緩國內開店節奏。

與此同時，在國內市場增量不大的情況下，蜜雪冰城也在積極尋找“第二戰場”，海外市場就是其中一個重點。但出海這條路并不好走，從財報中的信息來看，蜜雪冰城正在調整海外策略，在優化已有的門店、提升質量。

對于蜜雪集團的這份表現，資本市場的反饋也比較直接。

從股價信息來看，盡管中報發布當日和次日，蜜雪集團的股價出現波動，2 個交易日港股累計跌幅 10.49%——不過，也有一些券商在 8 月 28 日當天發表了研究報告，維持對蜜雪集團的「買入」評級。

蜜雪冰城，靠賣原料賺翻了

對于現制飲品行業而言，想持續增長，關鍵就在于多開店。而開店規模本身，也是蜜雪集團的核心業務板塊蜜雪冰城，擁有龐大競爭優勢的核心。

截至2025年6月30日，蜜雪冰城全球門店總數已突破5.3萬家，短短半年就新增了近7000家。

這一規模使其成功超越麥當勞和星巴克——它們的全球門店差不多都還在 4 萬家出頭。實際上，憑借這一門店體量，蜜雪冰城已經成為全球門店數量第一的餐飲連鎖品牌。

作為對比，行業第二的古茗，同期門店數僅超過1萬家。不僅如此，即便將比較維度擴展至咖啡領域，門店數量已達2.6萬家的瑞幸，依舊與蜜雪冰城仍存在量級上的差距。

蜜雪冰城之所以能夠實現如此迅猛的擴張，離不開其高度依賴的加盟模式。

2025年上半年，蜜雪冰城加盟門店數從4.3萬家激增至近5.3萬家，而直營門店僅微增3家至21家。其中，高達99.97%的門店由加盟商運營，這一比例在整個賽道中也算是極高水平。

有意思的是，蜜雪冰城雖然看起來是個賣奶茶的，但它真正賺的并不是一杯杯奶茶的錢。

事實上，加盟商付給它的加盟費，其實只占收入的一小部分。財報顯示，今年上半年，來自于加盟費的收入，還不到總收入的3%。

它真正的大頭收入，來自賣給加盟商的原料和設備——比如做奶茶用的果醬、奶粉、茶葉，還有杯子、吸管，甚至制冰機、冰淇淋機等等。

光今年上半年，這部分收入就接近145億元，同比漲了近40%，占總收入的97%以上。

所以說，蜜雪冰城骨子里其實是一家供應鏈公司。

而且，賣原料與設備的利潤還不低。

盡管今年上半年因為糖、奶粉這些大宗商品漲價，蜜雪冰城商品與設備銷售的毛利率，微降到了30.3%，但在整個行業里仍然算中上游水平。

橫向對比來看，像喜茶、霸王茶姬這類定位高端的品牌，毛利率能沖到 50% 左右；而蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨等平價定位的品牌，則穩定在 30% 上下；再往下的玩家，毛利率就只有 20% 左右了。

毛利率的高低，實則反映出企業供應鏈效率與控制力的強弱。

蜜雪冰城很早就開始自建工廠，核心原料全部自己生產，連包材和設備也越來越多實現自產。

盡管外部原材料價格波動會帶來壓力，但蜜雪冰城整體盈利能力依然強勁。

近三年來，蜜雪集團的凈利潤從19.97億元一路增長至44.37億元，2025年上半年更是實現凈利潤27.2億元，同比增長幅度高達44.1%。

這也讓它成為行業里一個特殊的存在。

在其他品牌迫于成本壓力屢屢提價之時，蜜雪冰城仍能憑借極致的成本控制，堅持低價策略，并保持可觀利潤。

可以說，正是這套成熟的供應鏈模式，支撐起了它在下沉市場快速擴張的能力，讓它能在規模、價格和利潤之間找到難得的平衡。

下沉市場，蜜雪冰城快開到頂了？

現階段的平價茶飲市場，蜜雪冰城基本是一家獨大。

其主流產品定價牢牢鎖定在2元至8元區間，而目前在這一超低價地帶，并未涌現出其他門店過萬的品牌。

古茗、茶百道、滬上阿姨等眾多品牌，仍主要卡位在8元至25元的中價區間。

蜜雪冰城的聰明之處就在于，它靠極致的性價比，在一個很難建立“護城河”的細分市場，硬是壘起了又高又寬的競爭壁壘。

但它顯然不滿足于此，還想繼續擴大自己的地盤。

從門店增長來看，蜜雪冰城在各線級城市其實都還在開新店。

它的核心根據地依然是在三線及以下城市，占了總門店數的57.6%；其次是二線和新一線，分別占19.1%和18.4%，加起來接近四成。一線城市目前占比最小，只有4.9%。

增速方面，低線市場同樣領先——三線及以下城市今年新增 5707 家。

不過，蜜雪冰城也沒法高枕無憂，整個新式茶飲行業已經告別了高速增長期，市場也接近于飽和，所有品牌都在拼命尋找增量空間。即使是一些定位于高價品牌，也開始放下身段、紛紛下沉，擠進三四線市場搶蛋糕。

例如古茗和茶百道都沒閑著，兩者在低線城市的門店占比已經分別達到51%和44%。

下沉市場的競爭越來越像一鍋煮沸的粥，越來越擠。

這也直接影響了蜜雪冰城的關店數量——從2021年的577家一路漲到2024年的1609家。而到了今年上半年，不算海外調整，僅僅在國內市場，蜜雪冰城就關了近1200家店。

在這種情況下，蜜雪冰城也在今年6月主動調整策略，放緩整體開店節奏，并轉向重點開發特殊渠道門店。新政策將加盟門店區域保護距離統一提升至1000米，鼓勵新加盟商進駐景區、服務區、交通樞紐等高人流區域。

這一調整是對當前市場的現實回應。

對老加盟商來說，距離拉遠意味著競爭壓力減小；對新加入的，選址門檻更高、也更考驗經營能力。

而對蜜雪冰城自己來說，這也是優化門店結構、提升單店盈利能力的必要一步——它不再一味追求數量，而是開始更看重每一家店能不能活得好、活得久。

跑出海、賣咖啡、蜜雪冰城的下一步

蜜雪冰城還能增長多久？

這可能是很多人心里的疑問，也是資本市場從外部視角衡量蜜雪集團成長性的核心考量點。

畢竟，2021到2024年，它平均每年新增超過8600家店，而 2025 年上半年，又新開了7000多家。到2025年上半年，蜜雪集團在全球已經有5.3萬家蜜雪冰城門店，國內接近4.8萬家，海外也突破4700家。

雖然整個茶飲市場已經不像前幾年那樣瘋長，店越開越密，但蜜雪冰城卻似乎沒怎么減速。

不過，據中郵證券此前的研報分析，蜜雪冰城全國門店的容量約為6.1萬家，若將Z世代人口結構變化帶來的茶飲滲透率提升、以及門店加密彈性等動態變量納入考量，長期潛力還可上浮15%-20%，理論峰值可達7萬家。

也就是說，如果這個數據來推算，那么給到蜜雪冰城的剩余增長空間約2萬家。

當然，面臨可能的增長瓶頸，蜜雪冰城早已經開始未雨綢繆，努力尋找下一個增長點。

從目前的情況來看，蜜雪冰城選擇了有兩條路：出海，或者做咖啡。

先說海外。

目前蜜雪冰城 90% 的門店還在國內，海外只占一成，主力集中在東南亞，尤其是印尼和越南。

但這兩年，它的海外擴張速度明顯慢了下來。尤其是2025年上半年，蜜雪冰城海外門店數量不增反減，從4895家降至4733家，減少了100多家。

蜜雪冰城在財報中解釋，正在印尼和越南進行存量門店的運營優化和調整，導致門店數量略有減少。

與此同時，其他新茶飲品牌的國際化步伐并未停止。

在美國，喜茶以LAB店模式試水美國高端市場，霸王茶姬進駐比佛利山莊瞄準高消費人群，蜜雪冰城還沒什么大動作——高客單價，本來也不是它熟悉的打法。

蜜雪冰城的選擇是——進軍中亞。

于是在今年4月，蜜雪冰城把店開到了哈薩克斯坦，這是它在中亞的第一家門店。

甚至在出海動作上，動畫片《雪王駕到》也推出了多語種版本，為進美洲鋪路——巴西、美國、墨西哥都已在計劃中，只是還沒正式落地。

可以看得出，蜜雪冰城一方面在加快出海節奏，但另一方面，這一節奏也正在變得更謹慎。

當然，另一條路，是同樣內卷的咖啡。

實際上，2017年，蜜雪冰城推出現磨咖啡品牌“幸運咖”，延續高質平價策略，核心產品定價在5-10元之間。到2025年初，幸運咖制定了“萬店目標”，目前國內簽約門店已突破7000家。

據國信證券統計，其71% 的門店位于三線及以下城市，同時正逐步向一線和新一線城市滲透，深入瑞幸和庫迪的腹地。

值得一提的是，海外方面，幸運咖也在跟進，8月在馬來西亞開出海外首店，并計劃同步布局 4 家門店。

不過，幸運咖想要出海并不容易——瑞幸、庫迪和挪瓦等品牌紛紛加速海外布局。其中，庫迪在海外延續低價定位，且擴張速度飛快，已經鋪開超過2000家店。

因此，幸運咖要想突圍，品牌認知是一大挑戰。

回頭來看，無論是茶飲還是咖啡，國內競爭已是一片紅海，海外也強手如云。作為茶飲賽道的開店王者，蜜雪冰城擁有者所在賽道無可比擬的供應鏈和品牌優勢。

但這種優勢，未必就一定能夠在咖啡賽道復制。

因此，蜜雪冰城現階段的難題，就是如何尋找增量；無論是品類擴張，還是市場擴張，本質上都是為了解決這個問題。

好在，蜜雪冰城還有一定的增長空間，而咖啡市場的格局也給了幸運咖一定的機會——但最終，它能不能在「出海」和「咖啡」這些并不容易的賽道上做出成績，將在很大程度上決定未來資本市場的長期信心與股價走向。