歐陽曉紅/文

當美國、英國等遭遇長期國債拋售潮時，中國A股市場正在上演一場關于結構性重估與健康慢牛的故事。

這輪行情展現出兩張不同的“面孔”。

一張是由宏觀預期、政策信號、科技浪潮與估值擴張共同驅動的“廣義基本面”。與傳統意義上以消費、地產、工業增加值為代表的“實體經濟”不同，“廣義基本面”更涵蓋以下維度：風險溢價的定價邏輯重塑、全球資本流動的再平衡、創新敘事與產業鏈自主化的系統性回歸、美元主導權邊際衰退與人民幣資產的戰略替代。

另一張則是尚未在更大范圍實現的企業盈利、行業景氣度與業績改善所構成的“狹義基本面”。

9月初，A股經歷了一次急促調整。截至9月4日，上證指數連續三日下跌，累計跌幅2.83%；代表科技成長方向的科創綜指在三個交易日內累計下跌8.74%。

而后A股迎來反彈。

9月10日，三大指數反彈收漲。上證指數、深證成指、創業板指分別收于3812.22（+0.13%）、12557.68（+0.38%）、2904.27（+1.27%），兩市成交額近2萬億元。

9月11日，三大指數集體大漲，截至午盤，上證指數、深證成指、創業板指數分別上漲1.65%、3.36%、5.15%；全市場成交額達2.46萬億元。

這一切令投資者心生疑惑：究竟是“牛市中場的喘息”，還是上漲動能的衰減？

市場的分化或許正是這兩張“臉”的直觀反映：主板穩、成長震蕩；估值抬升，盈利尚未同步。這一切似乎表明，“廣義基本面”正主導行情，而“狹義基本面”仍在趕來的路上。

以9月8日為例，盡管科技板塊出現調整，但整體估值擴張的基礎仍在。上證指數上漲0.38%，科創50上漲0.58%，兩市成交額達到2.46萬億元。小微盤指數漲幅顯著，北交所、機器人、衛星通信等題材板塊領漲，黃金板塊走強，折射出部分避險資金正在布局。

資深市場參與者楊女士對前一交易日的調倉感到慶幸。她隱約察覺科技板塊短期過熱，可能存在高位回調風險或題材輪動現象，因此及時將科技類ETF（交易型開放式指數基金）倉位止盈，并轉而采取“每兩周定投一次”的策略，以保持對市場的參與。

她還注意到，當日跌幅超過5%的核心標的，例如寒武紀，多空交易意愿同步減弱，說明市場尚未形成“殺估值”或“搶反彈”的共識。這往往意味著市場正處于震蕩蓄勢階段，等待政策催化或方向明朗。因此，她保留底倉并繼續定投攤低成本，等待盈利兌現或行業輪動確認后的再加倉時點。

這一策略折射出“防守中帶試探”的心態，是“逢高止盈+逢低定投”的中期博弈思路。

如果說楊女士是“震蕩市中的防守型樂觀者”，那么，她的心理模型或許可以概括為：“短期適度兌現，長期不改趨勢；估值修復依賴催化，不如穩扎穩打積累籌碼”。

當前市場風格頻繁切換，AI（人工智能）主題異動，黃金屢創新高。一方面，外資喊出“估值合理、流動性充沛”；另一方面，PPI（工業生產者出廠價格指數）、房貸余額、專項債等傳統指標仍處低位。我們該如何拆解這場“牛市”的兩張面孔？在估值與盈利、情緒與現實的裂縫之間，或隱藏著未來的方向。

一

無論如何，一場圍繞中國資產價值重估的資本盛宴，正如火如荼地展開。

“中國股市的資金流入尤為強勁，體現出投資者對亞洲乃至新興市場相較發達市場的濃厚興趣。”道富銀行歐洲、中東和非洲區宏觀策略主管Timothy Graf表示，盡管美股仍為超配幅度最大的市場，但8月間投資者對新興市場的風險偏好明顯升溫，且對美股的超配程度略有下降。

他還表示，美聯儲的獨立性正面臨愈加嚴峻的挑戰，主權財政問題再次成為市場焦點。但8月的風險偏好指標仍表現出韌性強、情緒積極的態勢——美股創出新高，波動率則持續走低。

他同時指出，美元拋售依舊是支撐風險資產偏好的主要因素之一，盡管當前美元凈持倉已處于較低水平，這種現象需在未來幾個月內加以警惕。同時，投資者對高風險商品貨幣的興趣也有所增強。

回到A股，9月8日，盡管市場風格多變，但是黃金板塊繼續走強。

而前一交易日，固態電池板塊受設備招標季推動持續升溫。盡管許多企業尚未實現盈利或實際量產，但“技術路徑+訂單驗證+估值彈性”成了該概念投資的核心邏輯。相關漲幅主要集中在中小市值公司、上游企業及技術導向型公司。

楊女士注意到，目前固態電池概念尚無專屬ETF，她正考慮是否可借道科技成長類寬基ETF參與布局。

但出乎意料的是，9月10日，固態電池板塊下跌0.82%，成為跌幅居前板塊；人形機器人板塊也下跌0.19%。這或表明，資金出現階段性獲利。

從市場表現看，創業板指在過去4個月內上漲超55%，TMT板塊市值逼近歷史高位，融資融券余額創10年新高。AI、半導體、機器人、算力等關鍵詞，構筑出高風險偏好者的樂園。

長江證券首席經濟學家伍戈表示，當前資本市場的風險偏好不僅受宏觀經濟內部驅動，還與科技創新、“反內卷”，乃至全球經貿秩序重構等外生變量密切相關。市場定價不僅包含傳統經濟基本面，還涵蓋國際經貿秩序重構和國內資本市場制度改革等要素。上述更為廣義的“基本面”目前看似強于傳統狹義“基本面”。

細觀市場，是“廣義邏輯”在主導行情，而“狹義基本面”在兌現的路上？

“如果你不再相信美元，不再相信國債，還有什么比被低估的中國科技資產更值得信仰？”一位市場人士發問。

自“9·24”行情啟動以來已近一年，A股指數累計漲幅超過40%，成長風格與中小盤表現顯著占優。上證指數經歷了底部回穩、震蕩盤整，再到重新回升的階段。

中金公司在最新策略報告中指出，當前A股上漲的底層驅動有兩個：一是全球貨幣秩序重構，二是中國科技產業鏈價值的重估。

中金策略團隊分析師繆延亮認為，A股上漲的主要推動因素是風險溢價的下行，資金流入與賺錢效應更多是結果，而非起點。真正創造賺錢效應的是，投資者對該趨勢可持續性的信心。

換言之，這輪行情的本質是“風險溢價下行+產業升級”雙輪驅動。從中期來看，投資者或可重點關注財政政策的延續性與企業盈利修復的協同性。

在這一背景下，“廣義基本面”被推上前臺。從這個視角來看，中國資產或正成為全球金融資本尋求新錨點的對象。

二

2025年第二季度以來，美國30年期國債收益率飆升至4.85%；投資者對美債“無風險資產”的信仰開始松動；過去2個月中，西方長債市場罕見的拋售潮昭示核心國家長期債務正被系統性重估。英國、法國、日本、德國的30年期國債收益率均創10年來的新高。

同花順數據顯示，截至9月9日，港股市場南向資金60日凈買入額達3519.24億元。創業板估值快速抬升，多家AI核心標的PB（市凈率）已突破近年高點。

高盛最新報告顯示，8月份，全球對沖基金對中國市場的投資熱情顯著升溫。數據顯示，對中國股票的凈買入規模創近一年新高，總持倉量也升至兩年峰值。此外，亞洲市場整體風險偏好已連續4個月維持高位，8月中國（含A股和港股）倉位大幅增加了76個基點。

這是否意味著，一輪以“風險溢價主導估值”的牛市正在演繹？

微觀層面看，地產雖邊際好轉，但動能仍顯不足。相關數據顯示：新房銷售同比轉正；二手房成交同比增速擴大；而建材、鋼鐵、煤炭、水泥等供給端指標回落。

9月10日，國家統計局公布的8月宏觀數據呈現出結構性分化：PPI同比下降2.9%，降幅較上月收窄0.7個百分點，環比由降轉平；CPI（居民消費價格指數）同比由持平轉為下降0.4%，環比下降與食品價格季節性疲軟有關。

國家統計局首席統計師董莉娟解讀稱，CPI同比下降主要因去年同期基數較高，加之食品價格漲幅低于季節規律。好消息是，核心CPI已連續4個月同比回升，顯示內需正在逐步恢復。

有分析認為，未來政策應在“短期財富效應”與“長期收入增長機制”之間尋求動態平衡。

外貿方面，8月出口同比增長4.4%，仍處合理區間。有分析指出，中國出口具備韌性，尤其對非美市場的滲透能力增強，部分區域市場的穩定拓展構成對沖力量。

國盛證券首席經濟學家熊園認為，出口“未斷檔”，但需警惕四季度因基數效應及季節性因素所帶來的回落壓力。

當前市場中，“估值奔跑”仍是主線，結構性機會仍在，但行情延續性仍需“盈利驗證”。

可以說，當前A股的結構性行情，是在“廣義基本面”的邏輯主導下運行，由政策導向、技術進步和全球資本對沖三重因素驅動。

這是一個復雜且多重敘事交織的市場：有估值溢價，也有利潤兌現的延遲；有宏觀催化，也有微觀動能缺失；有流動性支持，也有信心修復的挑戰。

當然，楊女士也深知：當前的行情，主要是由“廣義基本面”這張臉在微笑，而“狹義基本面”的臉仍略顯凝重。若要維持目前“估值先行”的行情，最終仍需“狹義基本面”接棒。如果三季報未能兌現業績預期，市場可能將面臨高位分歧與估值回調壓力。

或許，這正是當前A股結構性行情的分水嶺——情緒可以點燃行情，但有了盈利才能延續趨勢。

（作者 歐陽曉紅）