21世紀經濟報道記者季媛媛 上海報道

一家市值蒸發近90%的創新醫療器械企業，一個背負虧損壓力的國產醫療器械巨頭，正試圖在行業周期性調整階段試圖通過一場內部重組尋找新的生機。

7月16日，心通醫療-B(02160.HK)發布公告，公司董事會收到公司控股股東微創醫療科學有限公司("微創?"，連同其附屬公司統稱"微創?集團")的不具約束力建議書，內容有關建議策略性重組微創集團的心律管理業務，據此，待與有興趣人士進一步磋商、簽訂最終協議及取得必要同意及批準后，有關心律管理業務將并入集團業務內。

公告明確，微創醫療正考慮一項關于其CRM業務的策略性重組建議，可能將其CRM業務與微創心通的結構性心臟病業務合并。兩項業務合并后，將形成一個心臟病產品平臺，提供從CRM的起搏器、除顫器到結構性心臟病的TAVI、LAA等全面的產品組合。業務合并的策略理據包括建立心臟病產品平臺，提供多元化產品及產品管線提升集團全球市場開發能力；共享國際營銷及銷售渠道，為兩項業務創造協同效應；及將心臟病產品平臺的多元化產品及產品管線推向國際市場，提升國際資本市場對兩項業務相關價值及增長潛力的認可。

有業內人士指出，對于股價從上市初529億港元市值一路跌至約60億港元的心通醫療而言，這可能是其扭轉命運的關鍵一步。而對于業務遍布心血管介入、骨科、手術機器人等多元領域的微創醫療集團，這更是一次內部資源的深度整合與自救行動。

也有券商醫藥行業分析師對21世紀經濟報道記者指出，微創醫療此次推動心律管理業務與心通醫療結構性心臟病業務合并，直指兩大核心痛點：一方面是業務協同剛性需求。微創CRM（起搏器/除顫器）與心通TAVI（經導管瓣膜）同屬高端心血管介入領域，但前者長期受國際巨頭壟斷制約增長，后者憑借創新產品快速打開國際市場。合并可共享微創已建立的海外銷售網絡（尤其歐洲），大幅降低渠道重復投入，實現“一平臺多產品”出海；另一方面是資本效率優化訴求。微創系近年分拆多家子公司上市，但業務重疊導致估值分散。此次整合將形成覆蓋結構性心臟病與節律管理的完整解決方案平臺，顯著提升資產辨識度，吸引專注心血管賽道的長線資本。

此次重組可以被認為是雙方重塑市值的重要舉措。

業績泥潭

2021年初登陸港交所時，心通醫療頭頂國內TAVI三巨頭之一的光環，上市首日市值一度沖上529億港元。然而不到四年時間，其股價跌幅超過90%，目前市值僅剩約60億港元。

心通醫療的困境在財報中顯露無遺：招股書顯示，其在2018年度、2019年度與2020年前7個月，分別錄得虧損6026.3萬元、1.45億元、1.93億元，合計虧損約4億元。研發成本分別為4474.6萬元、9670.1萬元、3818.5萬元。其中，第二代產品 VitaFlowTM II產生的研發開支分別為4610萬、5290萬元、4080萬元、1570萬元，占當期研發的41.6%、40.5%、50.1%、31.0%。

彼時，心通醫療稱，其凈虧損也歸因于其他經營成本，包括分銷成本、行政開支，以及金融工具公允價值變動等。隨著研發的持續，以及尋求在研產品監管批準及商業化，其預計在不久的將來繼續產生凈虧損。

不過，2024 年，心通醫療業績有所改善，其營業收入實現了3.62億元，與2023年相比，有7.54%的穩步增長，而歸屬母公司的凈虧損則大幅收窄至 4944.6 萬元，較去年同期銳減 89.51%。

而作為心通醫療的控股股東，微創醫療自身也面臨業績壓力。據21世紀經濟報道記者梳理，2020年至2023年，微創醫療均是虧損狀態，累計虧損18.11億美元，折合人民幣約131.0億元，四年虧損疊加研發費用投入，共計232.4億元。哪怕2017年-2019年利潤為正，在利潤最高達到2901萬美元時，利潤率也僅為3.7%。

在2024年股東大會上，微創醫療明確提到，在未來幾年，2024年合計報表目標收入要到100億元人民幣左右，約虧損20億元，2025年打平，此后增加10億元至20億元利潤，以20%凈利率計算，達到500億元收入、100億元利潤，平均每年增長20%～30%。如果做不到，就壓縮編制并嚴控研發，在公司利潤達到100億元以前，會一直控制研發費用絕對額在20億元左右。

前述分析師指出，微創醫療CRM業務雖然技術領先，但在全球市場的競爭力仍需提升。此次重組本質上是將兩家“難兄難弟”業務整合，尋求協同突圍。

“短期看，心通醫療需消化CRM業務整合成本，但獲得微創集團資源傾斜后，有望通過規模化采購降低原材料成本，改善毛利率；長期看，合并實體或成為微創系心血管領域唯一上市平臺，后續不排除注入冠脈藥物球囊、神經介入等關聯資產，可以對標愛德華生命科學的‘全心管’平臺模式。”該分析師認為，國產器械商正從單品競爭轉向平臺化作戰。此重組若成功，將推動行業資源向頭部平臺集中，中小廠商需尋求細分技術突破或轉型生態合作。

整合也存變量 

心通醫療在此次官宣重組前也進行了一次資產收購。

2024年8月，心通醫療發布公告稱，公司的全資附屬公司上海微創心通(作為買方)與上海微創醫療(作為賣方)訂立股權轉讓協議，據此，上海微創心通已有條件同意收購以及上海微創醫療已有條件出售目標公司上海心永醫療科技有限公司的全部股權。公告中稱，目標公司心永醫療目前的賬面值為人民幣10000元，將目標物業的所有權轉讓予目標公司后，其賬面值估計為人民幣3.78億元。以及在厘定資產凈值時，該物業的價值應為人民幣3.6億元，訂約方已同意，于任何情況下，代價不應超過人民幣3.8億元。

無論是心通醫療對心永醫療的收購，還是心通醫療與微創醫療的重組，實屬左右到右手的買賣。不過，前述分析師也指出，此次重組若成功落地，將可能改變中國心臟介入器械市場的競爭格局。

“但重組也面臨顯著挑戰。業務整合風險首當其沖，畢竟兩家不同領域的企業在技術、渠道、管理上的融合需要時間。估值平衡難題同樣棘手，如何公平評估CRM業務價值，避免損害中小股東利益，考驗著交易設計者的智慧。”該分析師強調。 

此外，中國經導管主動脈瓣植入術（TAVI）市場面臨集采風險。隨著滲透率提升，價格下行壓力將持續存在。雖然2022年5月上海已將TAVI耗材納入醫保支付范圍（按績效報銷80%），但政策紅利可能伴隨價格壓力。

據弗若斯特沙利文資料，2019年全球心臟瓣膜疾病患者約為2.132億人，導致260萬人死亡。中國心臟瓣膜疾病患者人數達3630萬人，預計到2025年將增至4020萬人。隨著健康意識不斷增強、患者負擔能力的提高、政府醫療報銷范圍的擴大以及生活水平的提高，心臟瓣膜疾病的就診率和診斷率有望在不久的將來顯著增長。

近年來，隨著人工心臟瓣膜技術的發展，心臟瓣膜疾病的治療也終于從傳統外科手術、微創傷外科手術，最終進入經導管介入治療時代，給無法進行外科開胸手術的患者提供選擇。相比于外科主動脈瓣置換手術，TAVI是一種微創傷手術，手術時間通常為一到兩小時，手術風險較小、創傷小，患者住院時間短，術后恢復較快。

2019年，中國TAVI市場的市場規模為人民幣3.92億元。預計TAVI市場將以53.1%的年復合增長率快速增長，到2025年將達到人民幣50.557億元。有業內人士直言：整合后的新平臺若能充分發揮協同效應，不僅可能在中國市場挑戰愛德華科學、美敦力等國際巨頭，更可能借助“微創”品牌的全球影響力，在拉美、東南亞等先期布局市場實現突破。

“不過，資產重組的同時也需要關注風向。一方面，在監管審批層面，考慮該交易是否涉及跨國業務合并可能觸發反壟斷審查，尤其歐美市場；另一方面，在資金壓力方面，心通醫療截至2024年6月末現金余額為8.01億元，需平衡CRM業務扭虧與TAVI產能擴張的投入分配。”該分析師強調。

微創醫療集團在公告中展望，合并將創造一個“獨特而罕有的參與者”，提供覆蓋結構性心臟病和心律管理的全面解決方案。這場重組已不僅是兩家業務單元的簡單合并，更是一個中國醫療器械巨頭在行業周期性調整中尋求突圍的戰略豪賭。