6月28日，在華映資本年會(huì)合伙人亮相環(huán)節(jié)，管理合伙人王維瑋接過話筒就談及泡泡瑪特（9992.HK）商業(yè)模式的變化。早期該公司的商業(yè)模式是創(chuàng)意產(chǎn)品的“店中店”，經(jīng)過多次商業(yè)迭代后才逐步發(fā)展為現(xiàn)今模式。他想用這個(gè)例子表明，看項(xiàng)目不能只著眼于當(dāng)下，消費(fèi)投資亦是如此，要拉長(zhǎng)周期布局。

王維瑋是華映資本的一號(hào)員工，其主導(dǎo)或者參與的投資企業(yè)有微盟集團(tuán)、和府撈面、黃天鵝、夸父炸串等。華映資本是中國(guó)頭部私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

在泡泡瑪特變化的同時(shí)，消費(fèi)投資也有很大的變化。2021年至2022年消費(fèi)投資熱潮后，2024年消費(fèi)投資陷入冰點(diǎn)，2025年隨著泡泡瑪特、蜜雪冰城（2097.HK）、老鋪黃金（6181.HK）等港股頭部消費(fèi)股估值大漲，一級(jí)市場(chǎng)也“熱”了起來。

在群訪中，王維瑋對(duì)包括經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)在內(nèi)的媒體稱，華映資本今年顯著加快投資節(jié)奏，當(dāng)前投資總額已達(dá)去年全年的3倍，消費(fèi)投資重點(diǎn)布局效率提升型企業(yè)和情緒消費(fèi)賽道。

他分析，消費(fèi)行業(yè)存在天然效率瓶頸。不同于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)實(shí)時(shí)比價(jià)的高效模式，線下消費(fèi)受場(chǎng)景限制明顯——以食品消費(fèi)為例，消費(fèi)者通常不會(huì)為比價(jià)而跨區(qū)域消費(fèi)，而是就近消費(fèi)。這種地域區(qū)隔反而為中小企業(yè)創(chuàng)造了差異化發(fā)展空間。消費(fèi)者需求的多樣性決定了消費(fèi)行業(yè)百花齊放的市場(chǎng)格局，而非互聯(lián)網(wǎng)式的壟斷形態(tài)。但王維瑋同時(shí)強(qiáng)調(diào)，消費(fèi)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，要想獲得成功，企業(yè)的產(chǎn)品、品牌、渠道和資本運(yùn)作都不能有短板。

在渠道變革方面，王維瑋最近關(guān)注即時(shí)零售競(jìng)爭(zhēng)帶來的效率提升。他認(rèn)為京東外賣、淘寶閃購入局，模糊了線上線下邊界，將實(shí)體貨架商品數(shù)字化。與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)“大魚吃小魚”的生態(tài)不同，消費(fèi)領(lǐng)域始終存在創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)。星巴克是全球最大咖啡連鎖企業(yè)，但中國(guó)市場(chǎng)被瑞幸咖啡挑戰(zhàn)，外賣大戰(zhàn)又讓庫迪咖啡受益。

在情緒消費(fèi)領(lǐng)域，華映資本此前布局了李子柒等代表性項(xiàng)目。王維瑋指出，優(yōu)質(zhì)IP具有多維變現(xiàn)潛力，李子柒品牌年收入已達(dá)20億元量級(jí)，某蘇州游戲公司也實(shí)現(xiàn)了內(nèi)容與衍生品收入均破10億元。

不過王維瑋對(duì)當(dāng)下的情緒消費(fèi)投資保持謹(jǐn)慎。他認(rèn)為泡泡瑪特這類具備完整產(chǎn)業(yè)鏈能力的企業(yè)是鳳毛麟角，其二級(jí)市場(chǎng)超過百倍的市盈率對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的投資情緒產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)，導(dǎo)致一些項(xiàng)目估值過高。

消費(fèi)投資的估值邏輯也發(fā)生轉(zhuǎn)變：2021年消費(fèi)企業(yè)普遍采用PS（市銷率）估值法，2024年轉(zhuǎn)為PE（市盈率）估值法且普遍不超過10倍PE。整體今年消費(fèi)類項(xiàng)目的估值尚未發(fā)生明顯變化。

在消費(fèi)投資潮起潮落間，王維瑋觀察到，資本退潮期反而催生優(yōu)質(zhì)企業(yè)。投資過熱時(shí)企業(yè)追逐規(guī)模導(dǎo)致資源錯(cuò)配，而當(dāng)融資環(huán)境趨緊，企業(yè)轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，反而建立了健康的盈利模式。這個(gè)時(shí)候，一些真正有價(jià)值的項(xiàng)目浮出水面，而長(zhǎng)期陪伴、提供價(jià)值的投資人就獲得了投資機(jī)會(huì)。

在退出策略上，華映資本當(dāng)前更傾向推動(dòng)被投企業(yè)赴港上市。過去港股存在流動(dòng)性不足等傳統(tǒng)局限，但其確定性高、機(jī)會(huì)成本低的特性，疊加今年消費(fèi)板塊估值修復(fù)，越來越多企業(yè)家傾向于港股上市。

除IPO外，更大的退出機(jī)會(huì)在并購。王維瑋預(yù)判未來五年將迎來行業(yè)整合浪潮，具體包括五大并購機(jī)會(huì)：中小企業(yè)規(guī)模化擴(kuò)張、家族企業(yè)治理現(xiàn)代化（含二代接班轉(zhuǎn)型）、跨國(guó)品牌本土化運(yùn)營(yíng)、集團(tuán)業(yè)務(wù)專業(yè)化分拆，以及中國(guó)品牌出海。華映也將在并購潮中尋找更多機(jī)會(huì)退出。

（作者 鄭淯心）