21世紀經(jīng)濟報道記者 季媛媛 韓利明 上海報道

密歇根湖的晚風輕拂，帶來初夏的一絲燥熱與期待。在全球腫瘤學界最重要的舞臺——麥考密克會展中心，ASCO（美國臨床腫瘤學會）年會的穹頂下，一組數(shù)字正引發(fā)連鎖反應：73項來自中國的研究登上口頭報告講臺。

這個亞洲國家創(chuàng)下的新紀錄，像一柄雙刃劍，在刺破國際學術壁壘的同時，也劃開了中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的一道深層傷口。 

券商分析師們連夜修改估值模型。摩根士丹利將三家頭部藥企的目標價上調(diào)20%，理由直指“中國原創(chuàng)研究首次在實體瘤領域實現(xiàn)對跨國藥企的數(shù)量反超”。社交媒體上，“中國創(chuàng)新藥崛起”的話題閱讀量突破2億，配圖是年輕科研人員在會場外舉著印有公司logo的平板電腦合影。 

繁榮背后也有B面。有跨國藥企亞太區(qū)BD（商務拓展）負責人在行業(yè)閉門會上展示的PPT顯示：過去18個月，中國藥企轉讓早期研發(fā)管線的交易額同比增長300%，其中60%發(fā)生在臨床前階段。

“這仿佛是將那初露鋒芒的青苗，連根拔起，帶走了未來的希望與可能。”一位不愿具名的投資人如此形容，這個后來被廣泛引用的比喻，揭開了中國創(chuàng)新藥“出海熱”背后的隱憂。 

不過，也有業(yè)內(nèi)人士直言：這一比喻存在根本性誤讀。深究其本質，新藥研發(fā)是高風險長周期過程，臨床前項目成功率僅5%，一期臨床約10%，二期約20%，即使進入三期臨床也僅30%成功率。藥企轉讓的并非“青苗”般的確定性資產(chǎn)，而是經(jīng)過精密定價的“風險合約”。

“近年來，中國生物醫(yī)藥行業(yè)的投融資環(huán)境持續(xù)低迷，導致國內(nèi)許多Biotech企業(yè)面臨資金儲備不足的問題。在此背景下，對外授權（BD）交易成為企業(yè)重要的‘造血’機制，通過這種方式，企業(yè)能夠獲得即時的現(xiàn)金流，從而緩解生存壓力。對于恒瑞醫(yī)藥、石藥集團等頭部企業(yè)，BD交易不僅是資金通道，更是獲取國際臨床開發(fā)和商業(yè)化經(jīng)驗的‘船票’。”該業(yè)內(nèi)人說道。

本土創(chuàng)新究竟是待割的莊稼，還是“造血”工具？一場關于產(chǎn)業(yè)靈魂的爭論正在發(fā)酵。

ASCO高光與“賣青苗”博弈

針對這一爭議，有創(chuàng)新藥企深有體會。

2024年，信達生物選擇了“聽勸”獲得了2025年的市值飆升。去年10月25日，信達生物發(fā)布關聯(lián)交易公告稱，全資附屬公司Fortvita與Lostrancos訂立認購協(xié)議。Lostrancos有條件同意按認購價認購及購買，而Fortvita有條件同意按認購價發(fā)行及出售認購股份，認購價為2050萬美元，約合人民幣1.46億元。交割后，信達生物直接持有的Fortvita股權將由100%攤薄至79.61%，而Lostrancos直接持有20.39%，F(xiàn)ortvita成為信達生物的非全資附屬公司。

收購方當時瞄準的是信達生物旗下一款針對PD-1/IL-2的創(chuàng)新藥物。信達生物財報中提到，該PD-1/IL-2α-bias雙特異性抗體融合蛋白于一期臨床試驗中，已在多種癌癥中展現(xiàn)出顯著的抗腫瘤效果，涵蓋IO治療后的驅動基因野生型非小細胞肺癌（NSCLC）、黑色素瘤，以及未經(jīng)腫瘤免疫治療的黏膜型黑色素瘤和結直腸癌。

不過，這筆關聯(lián)交易在二級市場引發(fā)激烈爭論，被部分投資者認為“賤賣優(yōu)質資產(chǎn)”，一時間導致信達生物股價大跌超12%，且?guī)悠渌锟萍脊荆˙iotech）的股價下跌，彼時，在四個交易日信達生物市值蒸發(fā)百億港元。

事情的轉折在一周后，信達生物用一則終止交易的公告進一步回應了市場聲音。信達生物創(chuàng)始人俞德超強調(diào)：“信達生物做好國際化業(yè)務的決心和信心沒有改變，F(xiàn)ortvita依然作為公司國際化業(yè)務拓展的平臺推進。我們希望有更全面地思考國際化的發(fā)展方式，會積極聽取各位投資人的反饋，穩(wěn)妥積極發(fā)展信達的國際化業(yè)務。”

從宣布認購到終止交易，時隔不到兩周，也成為信達生物的市值轉折。作為中國生物制藥領域的龍頭創(chuàng)新藥企，收購交易終止后，信達生物在2025年上半年火力全開：其腫瘤管線在ASCO會議上共有8篇口頭報告，占大會口頭報告總數(shù)的2%，這一比例創(chuàng)下中國藥企新紀錄。公司股價也一路攀升，截至6月19日收盤，年內(nèi)漲幅高達約121%，市值突破1295億港元。

“甘蔗沒有兩頭甜。”談及本土創(chuàng)新“賣青苗”背后的抉擇，凱乘資本創(chuàng)始人鄒國文向21世紀經(jīng)濟報道記者比喻，“企業(yè)家都是在‘戴著鐐銬跳舞’，而這些鐐銬往往并不會被外人所知。公司如同航行在波濤洶涌大海上的一葉扁舟，憑借有限的資金儲備，在變幻莫測的政策與市場風浪中艱難前行。站穩(wěn)腳跟已屬不易，更勿論毫發(fā)無傷地抵達戰(zhàn)略目標的彼岸，很多時候，斷臂求生成為了企業(yè)不得不做出的艱難抉擇。達則兼濟天下，窮則獨善其身，企業(yè)的決策，也大抵逃不過這個邏輯。”

在沙利文大中華區(qū)生命科學事業(yè)部醫(yī)藥行業(yè)分析師趙一菲看來，“賣”與“不賣”本質是企業(yè)對臨床開發(fā)能力、現(xiàn)金流儲備、深度評估與動態(tài)權衡。百濟神州憑借對澤布替尼的堅定信念，成功實現(xiàn)自主出海，這得益于其斥資逾10億美元精心構建的全球臨床團隊及商業(yè)化網(wǎng)絡。而另一類策略則強調(diào)階段性價值的釋放，例如部分企業(yè)在特定市場或階段選擇收回產(chǎn)品權益，更加聚焦資源配置與核心市場策略，其判斷往往基于對市場節(jié)奏與戰(zhàn)略優(yōu)先級的綜合考量。

“決策核心在于：當產(chǎn)品具有全球競爭力且企業(yè)具備海外開發(fā)資源時，堅守自主權是長期最優(yōu)解；反之，BD交易是規(guī)避風險的理性選擇。”趙一菲向21世紀經(jīng)濟報道記者總結道。

特殊時期尋雙向奔赴

俞德超“聽勸”的戰(zhàn)略選擇背后，一場關于“賣青苗”與“自主培育”的路徑爭議，正拷問著行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的邏輯。

新藥研發(fā)周期長、成本高，如同一道難以逾越的屏障，橫亙在俞德超等創(chuàng)業(yè)者面前，成為他們必須面對的“投資賬本”。根據(jù)Eli Lilly公司的報告，如果一個新藥項目進展非常順利，從發(fā)現(xiàn)到上市的成本可能只需2.64億美元。然而，這一數(shù)字需要考慮到研發(fā)風險和資金成本，例如Eli Lilly將這些因素納入計算后，平均每個藥物分子從發(fā)現(xiàn)到上市需要17.78億美元。然而，新藥研發(fā)的風險大、周期長，成功率相對較低，例如I期到上市的成功率僅為10.4%。

放在中國市場語境下，新藥約10年的獨占期內(nèi)，每年至少需要2億美元銷售額才能覆蓋成本，而實際盈利往往需要年均4億美元營收。

部分高價藥品因回報率不足讓投資者陷入“投與不投”的兩難時，這場財務數(shù)字的博弈，本質上已是創(chuàng)新藥企生存邏輯的生死考驗。當國內(nèi)市場難以承載高昂的研發(fā)投入之重時，全球化戰(zhàn)略便如同一把利劍，成為藥企突破困境的關鍵所在。

交易數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，BD交易數(shù)量持續(xù)強勁，而交易金額的提升尤為顯著，多個項目成功達成高額合作。這類交易明確顯示出，市場資金正加速流向具備真正差異化優(yōu)勢和全球潛力的資產(chǎn)；從交易模式上來講，License-out仍為絕對主流，2024年交易數(shù)量占比超50%，但NewCo模式正加速崛起；從交易標的來看，平臺型技術正在成為高額交易的核心驅動力（例如科倫博泰與MSD圍繞ADC平臺達成的多輪高額合作，買方愿為其可擴展性與高轉化率支付溢價），同時資產(chǎn)類型顯著多元化（交易標的不再集中于PD-1、VEGF等傳統(tǒng)熱門，而是逐步擴展至新靶點、非腫瘤適應癥與多樣藥物類型）。

這些趨勢背后的驅動因素，據(jù)趙一菲分析，既有企業(yè)內(nèi)部的主動求變，也有市場環(huán)境的外部推動。一方面，中國創(chuàng)新藥企的創(chuàng)新能力持續(xù)提升，同時國內(nèi)市場利潤空間受到集采和醫(yī)保控費壓縮，一級市場融資環(huán)境趨緊，這促使企業(yè)愈發(fā)依賴BD交易以回籠資金并有效對沖不確定性。此外，“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃等國家政策也在戰(zhàn)略層面推動企業(yè)加快國際化進程。

另一方面，歐美等發(fā)達國家不僅擁有龐大的患者基數(shù)與支付能力，也正面臨多款原研藥專利陸續(xù)到期，對創(chuàng)新資產(chǎn)的引入力度不斷加大。

“這是歷史特殊時期的雙向奔赴。”鄒國文也指出，這兩年國內(nèi)藥企融資之路頗為坎坷，特別是疫情之后，市場行情發(fā)生了翻天覆地的變化，迫使企業(yè)不得不采取資產(chǎn)變現(xiàn)的方式來籌集資金；而近兩年國際藥企也普遍遇到專利懸崖資產(chǎn)荒，亟須填補彈藥庫。更關鍵的是，創(chuàng)新藥的邏輯本來就該是全球化的。然而，要求國內(nèi)藥企獨自承擔全球化市場的開拓任務，這一負擔確實過于沉重。盡管BD可能讓渡部分利益，但已是優(yōu)選。

如何掌握BD議價權？

BD交易額的每一次跳動，都在重寫全球藥企對中國創(chuàng)新藥的價值認知。重磅交易持續(xù)落地，首付款屢創(chuàng)新高，足以證明中國的創(chuàng)新藥管線正在系統(tǒng)性地被國際大藥企所認可，為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)未來幾年的發(fā)展注入了一劑強心針。

鄒國文認為，這會重新開拓醫(yī)藥市場的模式和公司運作的導向，也意味著，未來，藥企將更傾向于以BD可能性為導向來評估資源投入，其研發(fā)目標或許直指與大型外企的BD合作，瞄準NMC管線的市場缺口。

業(yè)內(nèi)常以普米斯、BioNTech與BMS之間的交易鏈作為例證。根據(jù)最新資料，2023年普米斯以5500萬美元的首付款和最高可達1.5億美元的里程碑付款，將BNT327授權給BioNTech；而2025年BMS為該藥物支付的里程碑付款高達111億美元。

巨大的價格差異一目了然。然而，這背后實則反映了研發(fā)階段風險差異與價值增值的內(nèi)在規(guī)律。普米斯首次授權時藥物尚處于早期臨床階段，研發(fā)風險高企。BioNTech接手后僅用一年時間，便成功將藥物推進至多項Ⅱ期試驗階段，并計劃于2025年啟動注冊研究，從而大幅提升了該資產(chǎn)的價值。

“BD的本質是創(chuàng)新藥企對研發(fā)風險的動態(tài)再分配。尤其當國內(nèi)一級市場融資持續(xù)收緊時，BD交易——特別是其中占比最大的License-out——已成為Biotech（創(chuàng)新藥企）的生命線。自2022年起，該交易規(guī)模連續(xù)三年超過一級市場融資總額，從備選方案轉變?yōu)樯娴年P鍵要素。有部分創(chuàng)新藥企通過授權交易實現(xiàn)了首次年度盈利，但過度依賴商務拓展收入可能會放大未來業(yè)績的波動風險。”趙一菲指出，這實則體現(xiàn)了短期資金注入與長期自我發(fā)展能力之間的較量。

至于業(yè)內(nèi)人士質疑的“低價賣青苗”的聲音，也深刻反映中國創(chuàng)新藥在全球價值鏈中的階段性弱勢。趙一菲認為，臨床數(shù)據(jù)尚未達標國際水準，靶點同質化降低了資產(chǎn)獨特性，冷門適應癥商業(yè)化前景不明，且海外拓展經(jīng)驗不足，這些因素共同構成了嚴峻挑戰(zhàn)。“資本重壓之下，企業(yè)不得不以核心資產(chǎn)為代價換取生存機會，長期陷入‘研發(fā)－低價出讓－再研發(fā)’的惡性循環(huán)。提升議價能力的本身，是構建獨特性、差異性。”

從產(chǎn)業(yè)邏輯來看，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈長而復雜，風險又高，理論上應由不同企業(yè)各自承擔所處階段的風險，并獲取相應收益，想要完全吃下整個產(chǎn)業(yè)鏈，只能憑借特定歷史時期的機遇。而當這一窗口期結束后，構建大型平臺的機會將減少，取而代之的是精細化的分工和層級協(xié)作，這種模式最終將推動藥品上市成為常態(tài)。

決定BD議價權的關鍵，既在于藥企當初的戰(zhàn)略設計和管線的硬實力，也需要未雨綢繆的策劃。

“如果公司已經(jīng)到了山窮水盡的時候，價格和條件自然難談。若公司擁有充足的調(diào)整空間，管線競爭格局有利，數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異，則其資產(chǎn)將更受追捧，自然條件亦將更為優(yōu)越。此外，BD的談判溝通，還有天時地利人和的各方因素，只能在特定環(huán)境下尋找最優(yōu)解的平衡。”鄒國文強調(diào)。

創(chuàng)新藥企的未來征途

當眾多創(chuàng)新藥企尚掙扎在“賣”與“不賣”“如何賣”“賣多少”的泥潭中，“聽勸”的信達生物在2025年已經(jīng)走出了價值回歸的第一步。

2025年，俞德超將其定義為信達生物步入雙輪驅動和全球創(chuàng)新的關鍵一年，“保持在腫瘤領域的領先地位，實現(xiàn)慢病商業(yè)化的成功啟航，并將新一代創(chuàng)新管線推向全球開發(fā)。信達致力于在2027年達成200億產(chǎn)品收入的里程碑，并在2030年推動5個管線進入全球三期臨床，矢志不渝地邁向國際一流生物制藥企業(yè)的行列。”

俞德超懷揣著將信達從本土藥企推向國際生物制藥巨頭行列的雄心壯志。然而信達生物首席財務官由飛此前也透露出現(xiàn)實考量，2025年在海外的臨床試驗將繼續(xù)，主要在I期和Ⅱ期。因此，信達生物200億元銷售目標仍須依靠中國市場。由此預計，“瑪仕度肽可能是那時最大的單品。”

但與不確定的未來相伴的，還有高管薪酬引發(fā)的輿論漣漪。2024年，俞德超年收入達1.36億元（含 9517 萬元股份薪酬、4060萬元的薪金及表現(xiàn)花紅），另有三名高管年薪超千萬元。高管高薪往往被視為吸引并保留頂尖人才的策略，然而，在創(chuàng)新藥行業(yè)寒冬依舊、普遍依賴融資維持運營的現(xiàn)狀下，如此薪酬水平自然引起了廣泛的關注和討論。

“誠然，目前有些藥企高管的年薪看起來是比較高，但是相信必然是公司有相關戰(zhàn)略上的安排。稍微拉長時間來看，這一切最終都是由其創(chuàng)造的價值和市場給予的反饋來決定的。若高管薪酬長期與價值不符，無論過高或過低，均難以維系，市場終將發(fā)揮其調(diào)節(jié)作用，實現(xiàn)自我糾正。”鄒國文認為，在經(jīng)歷了前幾年被市場拋棄后又重新受到重視的過程中，隨著中國生物醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展，國外已經(jīng)開始高呼“中國生物醫(yī)藥的deepseek時刻已經(jīng)到來”。

市場估值正在重新反映中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的價值，例如，生物制品行業(yè)的TTM估值已達到約36倍，顯示出投資者對中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的積極評價。

在當前中國創(chuàng)新藥行業(yè)面臨重大發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)的背景下，信達生物憑借其在腫瘤治療領域的深耕細作與創(chuàng)新藥物研發(fā)的卓越成就，為整個行業(yè)樹立了值得借鑒的典范。

從行業(yè)宏觀視角看，隨著全球醫(yī)藥市場格局的持續(xù)演變，創(chuàng)新藥企需要在堅守核心技術與合理開放合作之間精準平衡。一方面，持續(xù)深耕研發(fā)，提升自身技術實力，打造具有全球競爭力的創(chuàng)新管線，是其立足之本；另一方面，則需靈活運用BD策略，在合適時機與國際藥企開展合作，實現(xiàn)資源共享與優(yōu)勢互補，加速創(chuàng)新藥的全球布局。

在這場沒有硝煙的醫(yī)藥創(chuàng)新競賽中，每一家創(chuàng)新藥企都是勇敢的逐夢者。它們肩負著攻克疑難病癥、改善人類健康的使命，在資本寒冬與激烈市場競爭的雙重考驗之下，它們依然砥礪前行。而行業(yè)的良性發(fā)展，不僅依賴于企業(yè)自身的努力，更需要政策的有力支持、資本的理性注入以及社會各界的廣泛關注。唯有構建起健全的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)，方能使創(chuàng)新的種子在肥沃的土壤中生根發(fā)芽，最終綻放出治愈生命的璀璨之花。