經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 陳月芹

8月初，大疆發(fā)布首款掃地機(jī)器人ROMO，正式進(jìn)入智能清潔賽道。這位新競爭者叩門前夜，行業(yè)內(nèi)唯二以掃地機(jī)器人整機(jī)研發(fā)和生產(chǎn)為主業(yè)的上市公司——科沃斯（603486.SH）和石頭科技（688169. SH，下稱“石頭”）也交出了各自的2025年中期業(yè)績。

二者選擇了截然不同的打法：科沃斯謹(jǐn)慎擴(kuò)張，追求利潤落袋為安；而石頭寧可增收不增利，也要搶占市場。

資本市場上，投資者們習(xí)慣把科沃斯和石頭做對比。截至8月21日，兩家在市值上旗鼓相當(dāng)，營收差距也在縮小：從近5年數(shù)據(jù)來看，科沃斯的半年度營收均比石頭高出一個臺階，差距穩(wěn)定在25億—40億元區(qū)間。直到2025年中期，石頭奮起發(fā)力，營收同比增長約79%至79億元，和行業(yè)老大哥科沃斯（中期營收87億元）的差距縮小至史上最低水平。

不過，這是石頭用利潤換規(guī)模爭取來的狹路相逢：營收大增的同時，石頭的利潤同比下滑超4成；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額首次為負(fù)，從去年同期的10.3億元降至-8.23億元，降幅達(dá)到180%，是上市6年以來的最差表現(xiàn)。同樣的市場環(huán)境下，科沃斯的經(jīng)營現(xiàn)金流同比增長近5倍，利潤總額幾乎是石頭的兩倍。

石頭“增收不增利”已經(jīng)持續(xù)了較長一段時間。自2024年第三季度以來，石頭的歸母凈利潤已連續(xù)4個季度下滑。對此，石頭的解釋是，為了進(jìn)一步拓展國內(nèi)外市場，采購支出、銷售費(fèi)用和研發(fā)投入隨之增加，進(jìn)一步擠壓了盈利空間。

戰(zhàn)略上，石頭選擇猛攻，科沃斯傾向防守，在“三費(fèi)”支出控制上有所體現(xiàn)。

上半年，除了銷售費(fèi)用的增幅略高于營收增幅，科沃斯的研發(fā)、管理費(fèi)用以及整體成本的增長曲線都在營收的增幅之下。

而石頭上半年僅銷售費(fèi)用就花了21.65億元，同比大漲145%，接近2021—2024年4年間同期銷售費(fèi)用的總和，整體營業(yè)成本因此大增115%，直接導(dǎo)致當(dāng)期利潤下滑。這筆巨額的銷售費(fèi)用，部分被投入到調(diào)整全球銷售渠道——從依賴各地經(jīng)銷商向直營化模式轉(zhuǎn)變的動作中去。

相比之下，成立于1998年的科沃斯，早年發(fā)家于飛利浦、霍尼韋爾等品牌吸塵器的代工業(yè)務(wù)，外銷的老路子是先和歐美大型賣場合作，來切入當(dāng)?shù)厥袌觯欢?014年創(chuàng)立即進(jìn)入小米生態(tài)鏈、2017年才推出自有品牌的石頭，起步更晚，依賴線上B2C模式，深度綁定亞馬遜等電商平臺。從2023年下半年開始，石頭向渠道動刀，在歐洲等市場推動“去經(jīng)銷商化”，轉(zhuǎn)向品牌直營模式，國內(nèi)外密集開店也在短期內(nèi)拉高了銷售成本。

毛利率方面，科沃斯上半年的整體毛利率較去年同期微升至49.7%，而石頭的毛利率卻出現(xiàn)近五年罕見的大幅下滑，從2024年中期的53.8%降至44.6%。

需要補(bǔ)充說明的是，石頭毛利率下滑，一方面是其為了搶占市場，在營銷和研發(fā)上大手筆支出；另一方面則是為了尋求第二增長曲線，在2022年試水進(jìn)入洗地機(jī)市場。然而，洗地機(jī)產(chǎn)品的技術(shù)壁壘相對掃地機(jī)器人較小，價格戰(zhàn)也更激烈。石頭從掃地機(jī)器人向洗地機(jī)市場“降維打擊”的同時，毛利率較低的洗地機(jī)產(chǎn)品在總收入中的占比不斷提升，導(dǎo)致整體毛利率被結(jié)構(gòu)性拉低。

2024年，石頭的掃地機(jī)器人收入增幅約34%，洗地機(jī)的增長速度接近100%，而兩者的毛利率水平分別是55%和33%，這也是石頭“增收不增利”的原因之一。

不可否認(rèn)，后起的石頭正在加速狂飆。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，石頭科技在2024年出貨量首次超越科沃斯成為全球第一后，2025年第一季度市場份額升至19.3%，科沃斯緊隨其后（13.6%），和追覓（11.3%）、小米(9.9%)、iRobot(9.3%)一起位居前五。

這意味著，一年時間內(nèi)，全球掃地機(jī)TOP5品牌的市場份額已從59.9%進(jìn)一步提升至 63.4%，其中受益于“國補(bǔ)”政策的助推，排名前4的中國品牌和iRobot的份額差距正在拉大。

僅從中報數(shù)據(jù)來看，科沃斯多項(xiàng)盈利指標(biāo)均正向增長，石頭的利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流大幅下跌，但資本市場似乎更偏愛“瘋狂的石頭”。

8月15日前后腳發(fā)布中報后，石頭股價大漲，4個交易日內(nèi)累計(jì)漲了24.5元，8月21日收盤價為207.48元/股；而科沃斯股價卻出現(xiàn)微跌，8月21日報收91.44元/股。

在換機(jī)頻率低、用戶粘性較高的掃地機(jī)器人領(lǐng)域，投資者們更看重一家公司的增長性和市場份額，尤其是大疆即將進(jìn)場攪局的背景下，在石頭和科沃斯之間，他們希望看到兩家公司展露出“能打”“扛打”的潛力和野心。

“想象一下，如果兩家奶茶店做對比，其中一家業(yè)績暴漲80%，另一家只增長24%但利潤率更高，投資人會覺得前者明年能開更多分店，因此愿意給更高的估值——這就是石頭和科沃斯股價波動的底層邏輯。”一位投資者認(rèn)為，石頭目前是用現(xiàn)金換規(guī)模，來換取機(jī)構(gòu)更高的估值。

（作者 陳月芹）