經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者 鄭晨燁

2025年6月中旬，兩條關(guān)于深圳面板企業(yè)惠科股份有限公司（下稱“惠科股份”）的信息在產(chǎn)業(yè)圈內(nèi)流傳：其一，根據(jù)其官方發(fā)布信息，該公司推出了全球首款a-si（非晶硅）車載TRD（三柵極驅(qū)動）+TDDI（觸控與顯示驅(qū)動集成）屏幕，并披露其2024年車載顯示業(yè)務(wù)出貨量同比猛增310%；其二，有媒體報(bào)道稱，該公司已與印度制造巨頭Dixon Technologies簽訂意向書，擬投資約40億盧比在印度合資建廠。

這些利好信息，都發(fā)生在其登陸資本市場之路的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上：此前的5月23日，作為惠科股份上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)的中國國際金融股份有限公司披露報(bào)告，確認(rèn)已完成對惠科股份的上市輔導(dǎo)。這意味著，在2023年8月首次沖擊IPO折戟近兩年后，這家全球LCD（液晶顯示器）電視面板知名廠商開始再闖IPO。

根據(jù)CINNO Research研究總監(jiān)劉雨實(shí)近日接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪時(shí)提供的數(shù)據(jù)，惠科股份穩(wěn)居全球TV面板出貨量前三，并在85英寸和100英寸等細(xì)分超大尺寸領(lǐng)域占據(jù)顯著優(yōu)勢。但記者亦注意到，根據(jù)其上一次沖擊IPO時(shí)披露的招股書及相關(guān)問詢函回復(fù)內(nèi)容，惠科股份在行業(yè)周期的影響下，業(yè)績波動劇烈——2021年盈利54.06億元，2022年則預(yù)計(jì)虧損超10億元。

“面板產(chǎn)業(yè)是典型的資金密集型和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，需要持續(xù)且大額的資金投入。”Wit Display首席分析師林芝6月12日向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，公司一旦上市，就擁有了公開、高效的融資渠道，既可以為后續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和持續(xù)發(fā)展提供資金保障，也可以為前期投入的政府資本及各類投資機(jī)構(gòu)提供變現(xiàn)和退出的渠道。

那么，這一次，惠科股份沖擊IPO能成功嗎？

老問題

面板行業(yè)素以劇烈的周期性波動著稱，最近一輪的“血色周期”，市場的記憶尤為深刻：自2021年第三季度起，受全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行、消費(fèi)電子需求疲軟等多重因素影響，全球LCD面板價(jià)格開啟了一輪史詩級的下跌，以主流電視面板為例，部分尺寸產(chǎn)品的價(jià)格在不到一年的時(shí)間里幾近腰斬。

這對所有行業(yè)內(nèi)廠商的盈利能力都構(gòu)成了巨大沖擊，虧損成為行業(yè)性現(xiàn)象。在這樣的背景下，惠科股份與地方政府深度捆綁的擴(kuò)張模式的脆弱性也被暴露無遺。

2023年披露的招股說明書顯示，自2015年起，惠科股份先后與重慶、滁州、綿陽、長沙等地方政府的國有資本平臺達(dá)成合作，共同投資設(shè)立項(xiàng)目公司，并以此模式建成了四座G8.6高世代TFT-LCD（指第8.6代薄膜晶體管液晶顯示器產(chǎn)線，代數(shù)越高切割大尺寸面板越經(jīng)濟(jì)）生產(chǎn)線。在對深交所的問詢函回復(fù)中，惠科將這一模式描述為一種行業(yè)通行做法，即“采用自有資金與國有資本或市場化資金相結(jié)合的方式進(jìn)行投產(chǎn)運(yùn)營”。

具體而言，該模式的核心在于由地方政府提供土地、補(bǔ)貼及大部分前期建設(shè)資金，以緩解公司在項(xiàng)目初期的資本壓力。招股書中的股權(quán)結(jié)構(gòu)信息也印證了這一點(diǎn)，例如，其重要的子公司滁州惠科，便是與滁州市同創(chuàng)建設(shè)投資有限責(zé)任公司等地方國資平臺共同設(shè)立；而綿陽惠科，則引入了綿陽市投資控股（集團(tuán)）有限公司作為重要股東。

這種模式，也恰好暴露了面板行業(yè)的一大經(jīng)營痛點(diǎn)。比如，萬創(chuàng)投行的董事總經(jīng)理吳沛東在6月12日接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪時(shí)就指出，面板行業(yè)最大的挑戰(zhàn)即源于“周期性與資本密集的結(jié)構(gòu)性矛盾”。

吳沛東認(rèn)為，“面板行業(yè)建廠周期長、投資高，一條8.5代線動輒百億級人民幣，建設(shè)周期2至3年，投產(chǎn)周期更長，而面板價(jià)格波動又很劇烈，企業(yè)往往在行業(yè)高景氣時(shí)上馬產(chǎn)線，但投產(chǎn)時(shí)行業(yè)景氣度可能已進(jìn)入低谷，導(dǎo)致現(xiàn)金流和盈利壓力巨大。”

當(dāng)然，惠科的“政府合作”模式，一方面減輕了公司的資本投入壓力，另一方面也給自己套上了一圈繩索：根據(jù)惠科在上一輪IPO時(shí)對深交所問詢函的回復(fù)信息，該公司與各地方國資平臺的投資協(xié)議中，幾乎無一例外地約定了“待收購股權(quán)”條款——在約定期限內(nèi)，惠科股份必須以現(xiàn)金或其他方式，按約定的價(jià)格（通常是“本金+固定年化收益”）收購地方國資股東持有的項(xiàng)目公司股權(quán)。

根據(jù)惠科在回復(fù)問詢函時(shí)披露的信息，截至2022年9月30日，該公司因未來的收購義務(wù)及繳存注冊資本，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流出總額高達(dá)311.97億元。其中，僅待回購的子公司少數(shù)股東股權(quán)金額就高達(dá)209.53億元，而已回購但尚未支付的股權(quán)款項(xiàng)亦有26.13億元。

這種情況疊加面板行業(yè)劇烈的周期性波動，最終體現(xiàn)在了惠科“過山車”式的業(yè)績上：招股說明書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，在2020年至2021年上半年的行業(yè)上行周期中，惠科的業(yè)績高歌猛進(jìn)，公司營收從2019年的105.77億元一路飆升至2021年的357.09億元，歸母凈利潤更是從2019年的-12.77億元，一舉扭轉(zhuǎn)為2021年的盈利54.06億元。

但好景不長，當(dāng)行業(yè)周期掉頭向下，風(fēng)險(xiǎn)迅速暴露。惠科在對交易所的問詢回復(fù)中坦承，受面板價(jià)格持續(xù)回落影響，公司2022年上半年扣非歸母凈利潤為-13.99億元，并預(yù)計(jì)2022年全年歸屬于母公司股東的凈利潤虧損范圍在10.29億元至12.71億元之間，與2021年相比，降幅驚人。

相關(guān)問詢函回復(fù)內(nèi)容亦顯示，2021年第二季度，惠科TV面板業(yè)務(wù)的毛利率尚在52.51%的高位，而到了一年后的2022年第二季度，這一數(shù)字已暴跌至-12.57%。與此同時(shí)，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率也常年高企。上述招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)其合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為97.77%（2019年末）、70.76%（2020年末）、69.49%（2021年末），遠(yuǎn)高于同期行業(yè)可比公司約54%—58%的平均水平。

“面板產(chǎn)業(yè)是典型的資金密集型和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，需要持續(xù)且大額的資金投入。如果單純依靠自有資本或私募融資，企業(yè)很可能會面臨嚴(yán)重的資金鏈壓力。”Wit Display 首席分析師林芝6月12日向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，“作為上市公司，就擁有了公開、高效的融資渠道，可以為后續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和持續(xù)發(fā)展提供資金保障。同時(shí)，對于前期投入的政府資本、各類投資機(jī)構(gòu)而言，他們也需要變現(xiàn)和退出的渠道。”

由此，惠科股份“再闖IPO”也就不難理解了。

另外，從行業(yè)周期來看，面板行業(yè)也在逐步走向復(fù)蘇：根據(jù)TrendForce集邦咨詢的數(shù)據(jù)，在頭部廠商“按需生產(chǎn)”的共同策略下，主流LCD TV面板價(jià)格在2025年一季度已全面上漲，并在二季度進(jìn)入穩(wěn)定期；行業(yè)研究機(jī)構(gòu)Omdia的數(shù)據(jù)也顯示，全球面板廠的產(chǎn)線稼動率在2025年一季度已回升至80%的高位。

新故事 

在2023年首次沖擊IPO折戟后，對于惠科股份而言，一個(gè)充滿周期性風(fēng)險(xiǎn)且債務(wù)壓頂?shù)腖CD故事，或許已難以打動愈發(fā)謹(jǐn)慎的資本市場投資者。因此，在重啟上市輔導(dǎo)的近兩年時(shí)間里，惠科一改往日的低調(diào)，開始頻繁地為自身打造一個(gè)全新的、更具想象空間的增長故事。

從全球顯示技術(shù)迭代的宏觀趨勢來看，經(jīng)過多年的發(fā)展，LCD技術(shù)已高度成熟，市場進(jìn)入存量競爭的“紅海”階段，而以O(shè)LED（有機(jī)發(fā)光二極管）為代表的新型顯示技術(shù)，憑借其優(yōu)異的畫質(zhì)和形態(tài)優(yōu)勢，已在智能手機(jī)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)對LCD的替代，并正加速向筆記本電腦、顯示器等中尺寸IT產(chǎn)品滲透。與此同時(shí)，以Mini/Micro LED（一類使用微米級發(fā)光二極管的新型顯示技術(shù)）為代表的下一代顯示技術(shù)，則在高端電視、商用顯示等領(lǐng)域嶄露頭角，成為所有頭部玩家重金布局的下一個(gè)戰(zhàn)場。

在這樣的背景下，對惠科股份而言，一方面要繼續(xù)鞏固并發(fā)揮其在傳統(tǒng)LCD領(lǐng)域的既有優(yōu)勢，另一方面也要直面轉(zhuǎn)型問題，向新的技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)軍。

關(guān)于“既有優(yōu)勢”，根據(jù)CINNO Research研究總監(jiān)劉雨實(shí)提供的數(shù)據(jù)，惠科在超大尺寸領(lǐng)域通過低成本運(yùn)營維持著強(qiáng)大的競爭力：2025年第一季度，其在85英寸和100英寸的電視面板市場，已分別占據(jù)34%和37%的市場份額。對此，劉雨實(shí)分析稱，隨著LCD市場基本實(shí)現(xiàn)弱周期化，且行業(yè)內(nèi)基本無新增產(chǎn)線投資，在電視大尺寸化的趨勢及各家“以銷定產(chǎn)”的策略下，惠科可憑借其在大尺寸LCD市場的優(yōu)勢維持穩(wěn)定的基本盤。

關(guān)于“技術(shù)轉(zhuǎn)型”，根據(jù)公開信息，從2024年至今，惠科在新型顯示領(lǐng)域的投資與收購總額已超過400億元。這些投資如同一張大網(wǎng)，密集地撒向了Mini/Micro LED和電子紙等新賽道。比如，在MLED（Mini/Micro LED的統(tǒng)稱）領(lǐng)域，惠科不僅在2024年于長沙和綿陽規(guī)劃了累計(jì)超130億元的項(xiàng)目，更在2025年5月24日與南充市政府簽約，擬投資百億元建設(shè)全色系MLED新型顯示芯片基地，試圖構(gòu)建從上游芯片到模組的完整產(chǎn)業(yè)鏈；另外，在電子紙領(lǐng)域，惠科不僅與行業(yè)龍頭元太科技展開合作，還在安徽滁州和貴州分別落地了總投資達(dá)數(shù)十億元的電子紙顯示模組整機(jī)項(xiàng)目和生產(chǎn)基地。

此外，2025年1月，惠科斥資5.04億元，通過阿里資產(chǎn)司法拍賣平臺，將昔日柔性顯示獨(dú)角獸柔宇科技位于深圳龍崗的柔宇國際柔性顯示產(chǎn)業(yè)園的12套不動產(chǎn)及大批設(shè)備資產(chǎn)收入囊中。該筆交易充滿了戲劇性，柔宇的該批資產(chǎn)最初起拍價(jià)約12.3億元，在經(jīng)歷兩次流拍后，最終被惠科以不足評估價(jià)一半的價(jià)格“撿漏”。一位柔宇科技前核心員工就曾告訴記者：“惠科股份撿了個(gè)大便宜，建一條OLED產(chǎn)線的成本非常高。” 

這次“抄底柔宇”被業(yè)內(nèi)普遍視為惠科正式入局OLED賽道的關(guān)鍵一步。正如劉雨實(shí)所言：“收購柔宇可以視為惠科正式入局OLED的關(guān)鍵舉措，盡管與其他廠商相比，柔宇的產(chǎn)線設(shè)備與技術(shù)并不算先進(jìn)，但仍能填補(bǔ)惠科在該領(lǐng)域的缺憾。”他同時(shí)亦表示，柔宇的技術(shù)路線與主流方向差異較大，多年來投入不足、發(fā)展滯后，因而從短期來看，其資產(chǎn)對惠科的“技術(shù)加成”有限，未來更可能轉(zhuǎn)型為其新技術(shù)研發(fā)中心或試產(chǎn)線。

劉雨實(shí)認(rèn)為，惠科當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)主要在于技術(shù)投入與行業(yè)巨頭之間存在規(guī)模與時(shí)間上的差距，以及由此帶來的財(cái)務(wù)壓力。此外，惠科在中尺寸產(chǎn)品市場競爭力不足，對于中小尺寸產(chǎn)品向OLED技術(shù)發(fā)展方面，布局尚有缺失。

“面板行業(yè)的龍頭企業(yè)雖然體量巨大，但并不意味著他們通吃所有市場。由于自身的運(yùn)行機(jī)制和規(guī)模化要求，他們更傾向于承接體量大的標(biāo)準(zhǔn)化項(xiàng)目，而對于一些小規(guī)模、高度定制化的項(xiàng)目，他們可能沒有意愿去接。這些特殊化的訂單，恰恰為其他中小型面板企業(yè)提供了生存空間和發(fā)展機(jī)會。”林芝向記者強(qiáng)調(diào)稱，對于京東方（000725.SZ）、TCL科技（000100.SZ）等行業(yè)巨頭以外的面板廠商，更有效的上市路徑是證明自己與某項(xiàng)新技術(shù)或新方向緊密掛鉤，并通過技術(shù)差異化，專注于某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

吳沛東則從資本市場的角度給出了更辯證的看法：“短期看，‘成本領(lǐng)先’更易落地，尤其適用于中低端市場；但長期看，‘技術(shù)領(lǐng)先’更具護(hù)城河，也更容易獲得資本市場溢價(jià)。” 

當(dāng)然，在惠科股份“再闖IPO”的同時(shí)，行業(yè)巨頭也沒有停下腳步：根據(jù)京東方2024年報(bào)及2025年一季報(bào)，其整體歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn)了108.97%和64.06%的同比增長；TCL科技的顯示業(yè)務(wù)則更為強(qiáng)勁，2025年一季度凈利潤同比暴增329%，創(chuàng)近三年新高。同時(shí)，這些巨頭也正將財(cái)務(wù)優(yōu)勢進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為技術(shù)優(yōu)勢：京東方已于2024年3月為其第8.6代AMOLED（主動矩陣有機(jī)發(fā)光二極管）生產(chǎn)線項(xiàng)目舉行奠基儀式，目標(biāo)直指高端IT市場；TCL華星則在2024年11月宣布其印刷OLED技術(shù)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，在下一代顯示技術(shù)的賽道上均已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

針對前述財(cái)務(wù)壓力、股權(quán)回購及未來戰(zhàn)略等問題，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者曾致函聯(lián)系惠科股份方面尋求置評，但截至發(fā)稿，未獲回復(fù)。

（作者 鄭晨燁）