經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者 鄭晨燁

8月15日，光伏逆變器代表企業(yè)之一錦浪科技股份有限公司（300763.SZ，下稱“錦浪科技”）披露了2025年半年度報(bào)告。

這份報(bào)告出現(xiàn)在一個(gè)行業(yè)“體感頗涼”的時(shí)刻。2024年以來，價(jià)格戰(zhàn)、去庫存、產(chǎn)能過剩的討論，始終是光伏產(chǎn)業(yè)的主題詞，錦浪科技在2024年的凈利潤也曾出現(xiàn)同比下滑。

令市場意外的是，錦浪科技這份最新的成績單數(shù)據(jù)還算不錯(cuò)。2025年上半年，該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入37.94億元，同比增長13.09%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為6.02億元，同比增幅70.96%。其中第二季度歸母凈利潤4.07億元，環(huán)比增長109.27%。

與此同時(shí)，半年報(bào)數(shù)據(jù)還顯示，2025年上半年，錦浪科技的逆變器總銷量約為46.62萬臺，同比實(shí)際下滑了6.98%。

一增一減之間，一個(gè)問題引人關(guān)注：這家公司在2025年上半年同比少賣三萬多臺逆變器的情況下，是如何同比多賺出2.5億元凈利潤的呢？

利潤來自賣得“貴”

錦浪科技的利潤，首先來自于賣的東西不一樣了。

“報(bào)告期內(nèi)公司中大功率逆變器產(chǎn)品和儲能系列產(chǎn)品占比提升。”錦浪科技在其2025年半年度報(bào)告“業(yè)績驅(qū)動(dòng)因素”一節(jié)中指出。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)亦印證了這一變化，2025年上半年，作為公司傳統(tǒng)主力的并網(wǎng)逆變器業(yè)務(wù)，收入同比下降11.22%；而儲能逆變器業(yè)務(wù)的收入則從2024年同期的1.92億元，大幅增長至7.93億元，增幅高達(dá)313.51%。

一降一升之間，盈利能力更強(qiáng)的儲能逆變器，取代了部分傳統(tǒng)并網(wǎng)逆變器的位置。在光伏行業(yè)整體面臨價(jià)格戰(zhàn)與去庫存壓力的背景下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整構(gòu)成了錦浪科技利潤增長的第一個(gè)來源，亦反映出光伏逆變器作為將太陽能板產(chǎn)生的直流電轉(zhuǎn)化為可用交流電的“心臟”設(shè)備，其市場需求正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。儲能逆變器不僅需要完成交直流轉(zhuǎn)換，還需要管理電池的充放電，技術(shù)更復(fù)雜，單品價(jià)值量也更高。

對這類高價(jià)值儲能逆變器的需求增長，錦浪科技在財(cái)報(bào)中將其主要?dú)w因于歐洲市場，稱業(yè)績增長的市場因素之一，是“歐洲市場去庫存后需求回升”。

一位長期關(guān)注新能源領(lǐng)域的私募分析師告訴記者，2024年，歐洲戶用儲能市場經(jīng)歷了去庫存階段，而進(jìn)入2025年，隨著庫存回歸正常水平，以及歐洲部分地區(qū)電價(jià)依然高企，居民側(cè)安裝光伏配儲能系統(tǒng)的需求得到釋放。錦浪科技作為行業(yè)內(nèi)最早進(jìn)入國際市場的國內(nèi)企業(yè)之一，自然捕捉到了這一輪結(jié)構(gòu)性的市場復(fù)蘇的紅利。

但這只解釋了增量利潤的來源，一個(gè)更值得關(guān)注的問題是，作為公司基本盤的并網(wǎng)逆變器業(yè)務(wù)，在收入下滑的情況下，是如何助推整體利潤的？

半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，錦浪科技并網(wǎng)逆變器業(yè)務(wù)收入同比下降11.22%，但該業(yè)務(wù)的營業(yè)成本的降幅更大，為19.53%。成本下降快于收入下降，直接結(jié)果是該業(yè)務(wù)的毛利率同比提升了7.62個(gè)百分點(diǎn)。

這意味著，即便在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨壓力時(shí)，公司通過內(nèi)部的成本控制，提升了存量業(yè)務(wù)的盈利能力，這構(gòu)成了利潤增長的第二條支線。

產(chǎn)品和成本之外，銷售區(qū)域的構(gòu)成是第三個(gè)變量。從銷售區(qū)域看，海外市場是錦浪科技收入增長的主戰(zhàn)場。財(cái)報(bào)顯示，上半年該公司海外市場（包括中國港澳臺）實(shí)現(xiàn)營收17.78億元，同比增長25.26%。同期，中國大陸市場（不包括中國港澳臺）營收20.16億元，同比增長4.16%。

但收入增長更快的區(qū)域，和利潤率更高的區(qū)域，并非完全重合。財(cái)報(bào)同時(shí)顯示，上半年該公司中國大陸市場的毛利率為40.91%。而同期海外市場的毛利率為29.72%。

可以說，海外市場負(fù)責(zé)把增長的故事講大，中國大陸市場負(fù)責(zé)把利潤的底子做實(shí)。但產(chǎn)品換擋、市場騰挪、成本控制，這一系列操作都需要建立在一個(gè)穩(wěn)固的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)上，而這項(xiàng)基礎(chǔ)，則來自錦浪科技自2019年起布局的另一項(xiàng)業(yè)務(wù)——自己持有并運(yùn)營光伏電站。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，上半年其戶用光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入8.08億元，新能源電力生產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.04億元，合計(jì)貢獻(xiàn)收入11.12億元，此外，這兩塊業(yè)務(wù)的毛利率分別高達(dá)58.02%和52.78%。

這更像是一門收“租金”的生意，不受前端逆變器市場的價(jià)格競爭影響，持續(xù)產(chǎn)生利潤和現(xiàn)金流。

所以歸根結(jié)底，錦浪科技上半年利潤增長的來源，一半是騰挪閃轉(zhuǎn)，一半是坐地收租。

 “新彈藥”和“新戰(zhàn)場”

上半年的亮眼業(yè)績，主要來自錦浪科技在存量市場里的一系列精細(xì)化操作。但這種騰挪并未解決一個(gè)根本問題：該公司核心主業(yè)的逆變器銷量，仍在下滑。同時(shí)，隨著國內(nèi)上半年的“搶裝潮”結(jié)束，下半年市場需求也可能會(huì)遇冷。

上半年國內(nèi)市場的需求，很大程度上由政策節(jié)點(diǎn)驅(qū)動(dòng)，年初國家發(fā)展改革委、國家能源局發(fā)布的“136號文”（全稱《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場化改革，促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》），明確了新能源上網(wǎng)電價(jià)市場化改革的方向，并設(shè)置了時(shí)間節(jié)點(diǎn)，這引發(fā)了行業(yè)在上半年、特別是二季度的集中并網(wǎng)，形成了事實(shí)上的“搶裝潮”。

根據(jù)國家能源局公布的數(shù)據(jù)，2025年上半年，全國光伏新增并網(wǎng)高達(dá)212吉瓦（GW），其中5月單月新增裝機(jī)就達(dá)到約93吉瓦，幾乎占到了上半年總量的一半，而進(jìn)入6月，隨著政策節(jié)點(diǎn)過去，新增裝機(jī)規(guī)模已出現(xiàn)明顯回落。數(shù)據(jù)顯示，今年6月，國內(nèi)光伏新增裝機(jī)量為14.36GW，同比下降38%，環(huán)比暴跌85%。

華南一家光伏企業(yè)的市場負(fù)責(zé)人告訴記者，“搶裝”過后，市場面臨多重因素的調(diào)整：一是上半年已完成部分全年裝機(jī)目標(biāo)，基數(shù)較高；二是一些地區(qū)電網(wǎng)的接納和消納能力趨于飽和，制約了新項(xiàng)目的并網(wǎng)速度；三是產(chǎn)業(yè)鏈上游積累的組件庫存也需要時(shí)間消化。因此，市場普遍預(yù)期下半年國內(nèi)需求將進(jìn)入一個(gè)相對平穩(wěn)的階段。

也就是說，靠內(nèi)部騰挪帶來的利潤增長，其可持續(xù)性或存疑問，錦浪科技還是需要一個(gè)新的、能夠真正拉動(dòng)規(guī)模的增長引擎。

8月3日，錦浪科技公告，其申請發(fā)行的16.94億元可轉(zhuǎn)換公司債券，已獲得深圳證券交易所上市審核委員會(huì)的審核通過。

在行業(yè)對新增產(chǎn)能普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度時(shí)，這筆近17億元的資金，將被其用于新一輪的擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)錦浪科技的可轉(zhuǎn)債募集說明書，這筆近17億元的資金中，最大的一筆6.25億元，被劃入了“逆變器產(chǎn)能升級”項(xiàng)目。

具體來看，這筆錢并非用于現(xiàn)有戶用等小功率產(chǎn)品的簡單復(fù)制，而是分成了兩部分：3.33億元用于“高電壓大功率并網(wǎng)逆變器”，2.91億元用于“中大功率混合儲能逆變器”。這兩個(gè)名詞指向了同一個(gè)市場：工商業(yè)儲能。

工商業(yè)儲能，尤其是在歐洲，此前一直被認(rèn)為是“叫好不叫座”的市場，與戶用儲能相比，工商業(yè)電價(jià)更低，對儲能系統(tǒng)的初始投資成本和投資回報(bào)周期也更敏感，因此市場啟動(dòng)緩慢。

但上述情況在2025年正在發(fā)生變化，隨著上游儲能產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的下降，以及歐洲各國針對性的支持政策，工商業(yè)儲能的“經(jīng)濟(jì)性拐點(diǎn)”可能已經(jīng)到來。根據(jù)彭博新能源的預(yù)測，2025年歐洲工商業(yè)儲能新增裝機(jī)將達(dá)到1.3吉瓦時(shí)（GWh），同比增長87%。

錦浪科技在募集說明書中，也對這筆投資的經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行了測算。

例如，新增的“中大功率混合式儲能逆變器”項(xiàng)目，該公司預(yù)計(jì)其稅后投資內(nèi)部收益率約為33.04%，稅后靜態(tài)投資回收期約為4.75年。在戶用市場增速放緩、競爭加劇的背景下，這筆錢和它所指向的市場，就是錦浪科技為自己準(zhǔn)備的下一個(gè)增長故事。

不過，這筆近17億元的募資計(jì)劃，也將該公司的財(cái)務(wù)和運(yùn)營狀況，推到了聚光燈下。

首先是財(cái)務(wù)杠桿的進(jìn)一步放大。根據(jù)中報(bào)數(shù)據(jù)，在這次發(fā)債前，錦浪科技賬上已有73.39億元的長期借款，這筆新的募資將進(jìn)一步推高公司的整體負(fù)債水平。

同時(shí)，在該公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債期間，深圳證券交易所曾對其運(yùn)營能力發(fā)出問詢，根據(jù)錦浪科技7月21日發(fā)布的在《關(guān)于錦浪科技股份有限公司創(chuàng)業(yè)板向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的審核問詢函之回復(fù)報(bào)告》中的回復(fù)，該公司自己披露了相關(guān)數(shù)據(jù)：報(bào)告期各期，即2021年、2022年、2023年及2024年前三季度，錦浪科技的存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.68次/年、2.32次/年、2.03次/年、1.64次/年，“呈下降趨勢，且低于同行業(yè)可比公司平均值”。

存貨周轉(zhuǎn)率，簡單說，就是一家公司把庫存變成現(xiàn)金的速度，這個(gè)數(shù)字持續(xù)下降且低于同行，意味著錦浪科技的存貨賣得比同行慢。

另一項(xiàng)數(shù)據(jù)是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，上述回復(fù)報(bào)告同樣披露，報(bào)告期各期，錦浪科技應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為7.74次/年、7.21次/年、5.79次/年及4.00次/年，“持續(xù)下降，且低于同行業(yè)可比公司平均值”。這些數(shù)字，意味著錦浪科技的應(yīng)收款收回來的速度，也比同行慢。

在這種情況下，錦浪科技計(jì)劃進(jìn)入一個(gè)產(chǎn)品更復(fù)雜、項(xiàng)目周期更長、客戶賬期也可能更長的工商業(yè)儲能領(lǐng)域，將對其本就不占優(yōu)勢的運(yùn)營能力，提出了更高的要求。

（作者 鄭晨燁）