一場(chǎng)關(guān)于“穩(wěn)定幣”的鏈上競(jìng)賽，正在全球金融系統(tǒng)的縫隙中悄然加速。

2025年6月，一個(gè)新的標(biāo)志性事件出現(xiàn)了。Circle Internet Group（下稱“Circle”），于北京時(shí)間2025年6月5日晚間在紐交所掛牌上市，成為“全球穩(wěn)定幣第一股”。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至首日收盤(pán)，Circle報(bào)于每股83.23美元，較發(fā)行價(jià)上漲168.48%，總市值184億美元。

成立于2013年的Circle，是一家專注于法定貨幣轉(zhuǎn)賬服務(wù)的公司，也是美元穩(wěn)定幣USD Coin（USDC）發(fā)行方。

所謂穩(wěn)定幣（Stable coin）是以區(qū)塊鏈技術(shù)為基礎(chǔ)、價(jià)值錨定特定資產(chǎn)或算法的加密數(shù)字貨幣；其中，算法型穩(wěn)定幣因系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已被多國(guó)禁止。2024年，穩(wěn)定幣的總交易額高達(dá)27.6萬(wàn)億美元，首次超越Visa和萬(wàn)事達(dá)卡的年度交易總額（約25.5萬(wàn)億美元）。作為穩(wěn)定幣中的佼佼者，USDT（全球最大穩(wěn)定幣，由Tether發(fā)行的掛鉤美元的穩(wěn)定幣）與USDC的全球市值之和已超過(guò)2100億美元，占據(jù)全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)的86%。

華爾街認(rèn)為，Circle的IPO（首次公開(kāi)發(fā)行）展現(xiàn)其作為穩(wěn)定幣領(lǐng)導(dǎo)者的潛力，尤其在市場(chǎng)增長(zhǎng)和合規(guī)性方面具有吸引力，但競(jìng)爭(zhēng)壓力和監(jiān)管不確定性是需要權(quán)衡的因素。

現(xiàn)在，不只是幣圈“嗨”了，躍躍欲試的還有傳統(tǒng)金融資本、跨國(guó)支付平臺(tái)乃至監(jiān)管機(jī)構(gòu)——這場(chǎng)不亞于“數(shù)字美元”的制度博弈，正快速向現(xiàn)實(shí)世界的金融中樞滲透。

Circle的IPO意味著什么

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，Circle于美東時(shí)間6月5日掛牌上市，股票代碼為CRCL，發(fā)行區(qū)間為每股27美元—28美元，擬發(fā)行3200萬(wàn)股A類股票，最高募資8.96億美元。這不僅是穩(wěn)定幣賽道的首次IPO，更是傳統(tǒng)資本市場(chǎng)首次接納“數(shù)字美元”的核心發(fā)行機(jī)構(gòu)。

有市場(chǎng)資深人士分析，這一里程碑事件，具有三重意義。

一是監(jiān)管合規(guī)轉(zhuǎn)型的重要信號(hào)。Circle長(zhǎng)期尋求合法合規(guī)地位，已獲得新加坡主要支付機(jī)構(gòu)許可、歐盟加密資產(chǎn)監(jiān)管框架（MiCA）下的運(yùn)營(yíng)資質(zhì)。上市意味著它將接受更高的信息披露和資本市場(chǎng)治理標(biāo)準(zhǔn)。

二是主權(quán)貨幣體系的“民間延伸”。Circle主要盈利模式并非技術(shù)輸出，而是將用戶交付的美元等值資產(chǎn)存入貨幣市場(chǎng)基金、國(guó)債等，賺取利息差（利差收入是其利潤(rùn)的主要來(lái)源）。這與商業(yè)銀行在美元生態(tài)內(nèi)的“印鈔邏輯”高度類似。

三是金融資本對(duì)穩(wěn)定幣商業(yè)模型的定價(jià)嘗試。根據(jù)Circle披露的2024年財(cái)報(bào)，公司全年凈利潤(rùn)約為1.57億美元，主要依賴于將USDC儲(chǔ)備資金投入短期美債和貨幣市場(chǎng)基金所帶來(lái)的利差收益。在當(dāng)前高利率環(huán)境下，Circle擁有穩(wěn)健的現(xiàn)金流，但這一模式高度依賴?yán)仕健Ｒ坏┟缆?lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期，其利差空間將被顯著壓縮，盈利能力將受到直接挑戰(zhàn)。此外，隨著資本市場(chǎng)對(duì)Circle進(jìn)行估值定價(jià)，其商業(yè)模型的可持續(xù)性將首次在公開(kāi)市場(chǎng)上接受持續(xù)檢驗(yàn)，也使其與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)容忍度進(jìn)行更直觀的比較。

此時(shí)，華爾街眼中的Circle不乏吸引力，其IPO超額認(rèn)購(gòu)25倍，顯示出市場(chǎng)對(duì)其的強(qiáng)烈興趣。然而，獨(dú)立分析師Omar對(duì)其估值和成本提出質(zhì)疑，暗示市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期前景的審慎態(tài)度。

Circle的IPO也被視為穩(wěn)定幣行業(yè)邁向主流金融的關(guān)鍵一步。

拆解Circle

Circle也在加快全球化布局。除了USDC，Circle還發(fā)行并管理歐元穩(wěn)定幣EURC（市值約2.24億美元），并借助Visa等合作伙伴，積極拓展中東、非洲、拉美等地區(qū)的支付場(chǎng)景。

Circle的成敗不僅關(guān)乎USDC未來(lái)地位，更將成為“合規(guī)穩(wěn)定幣”模式能否真正融入主權(quán)金融秩序的重要試驗(yàn)。

從更宏觀的視角看，Circle的股權(quán)設(shè)計(jì)本質(zhì)上是Web3.0（第三代互聯(lián)網(wǎng)）公司進(jìn)入主流金融體系過(guò)程中的一種妥協(xié)：一方面延續(xù)加密行業(yè)“創(chuàng)始人主導(dǎo)”傳統(tǒng)，另一方面也主動(dòng)擁抱IPO所帶來(lái)的信息披露、市場(chǎng)監(jiān)督和估值透明化機(jī)制。

根據(jù)Circle向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交的上市發(fā)行文件，Circle采用三類股結(jié)構(gòu)：Class A（普通股）——每股1票，用于公開(kāi)發(fā)行；Class B（超級(jí)投票權(quán)）——每股5票，由創(chuàng)始人及核心高管持有，總投票權(quán)不超過(guò)30%；Class C（無(wú)投票權(quán)股）——主要用于員工激勵(lì)等非控制目的。

截至IPO前，Circle聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官Jeremy Allaire持有20,159,489股Class B，掌握約23.1%的投票權(quán)；聯(lián)合創(chuàng)始人Sean Neville持有5,980,860股Class B，占投票權(quán)約6.9%。兩位創(chuàng)始人合計(jì)控制投票權(quán)超過(guò)30%。

Circle此次IPO獲得了全球資產(chǎn)管理公司貝萊德與方舟投資的預(yù)認(rèn)購(gòu)支持，其中貝萊德計(jì)劃認(rèn)購(gòu)約10%的股份，方舟投資亦將投入約1.5億美元。這代表全球頂級(jí)資金正積極參與“鏈上美元”的制度化定價(jià)進(jìn)程。

同時(shí)，進(jìn)一步拆解Circle，也會(huì)發(fā)現(xiàn)其治理結(jié)構(gòu)中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。例如決策過(guò)度集中化：Circle的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官Jeremy Allaire與聯(lián)合創(chuàng)始人Sean Neville合計(jì)持有公司100%的Class B股權(quán)，上市后他們?nèi)钥刂平咏菊鲁淘试S的最高投票權(quán)上限；又如潛在利益沖突：Circle高管團(tuán)隊(duì)中多人在美國(guó)加密貨幣交易所Coinbase董事會(huì)交叉任職。前美國(guó)商品期貨委員會(huì)（CFTC）主席Heath Tarbert同時(shí)在這兩家公司擔(dān)任董事，而Coinbase又是USDC的主要發(fā)行與托管平臺(tái)，此類關(guān)系未來(lái)可能引發(fā)美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)潛在關(guān)聯(lián)交易和信息披露的監(jiān)管審查。

從Circle最新披露的2025年第一季度資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，USDC的“1:1儲(chǔ)備”承諾在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中體現(xiàn)得淋漓盡致，也揭示出其盈利模式的局限和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

Circle的盈利模式本質(zhì)上是“賺取利差”，即將用戶的美元資金投入短期、安全、高流動(dòng)性的金融工具中獲取收益，并賺取其中的利息差價(jià)。這一策略在高利率環(huán)境下表現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力，但也暴露出盈利依賴單一、結(jié)構(gòu)性脆弱等風(fēng)險(xiǎn)，如若未來(lái)USDC受到政策限制，或用戶轉(zhuǎn)向其他穩(wěn)定幣或中央銀行數(shù)字貨幣，Circle的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)可能會(huì)面臨著失衡問(wèn)題。

Circle的財(cái)務(wù)之“穩(wěn)”建立在當(dāng)前高利率環(huán)境與用戶高度信任的基礎(chǔ)之上，而其“不穩(wěn)”，則潛藏于宏觀利率環(huán)境的波動(dòng)與用戶信心的變化之中。

未來(lái)，Circle仍面臨三大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：

一是利率依賴性強(qiáng)。USDC的核心利潤(rùn)來(lái)自美債利差，收益高度依賴美聯(lián)儲(chǔ)利率水平。若美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息，利差將迅速壓縮，盈利能力將受到挑戰(zhàn)。

二是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)集中。USDT與USDC構(gòu)成穩(wěn)定幣“雙寡頭”，任何一方若發(fā)生“脫錨”風(fēng)險(xiǎn)，都可能引發(fā)整個(gè)穩(wěn)定幣市場(chǎng)的系統(tǒng)性震蕩。

三是監(jiān)管盲區(qū)仍在。盡管Circle積極推進(jìn)合規(guī)化，但其跨境屬性與“非銀行金融機(jī)構(gòu)”身份，使其處于全球監(jiān)管灰色地帶。Circle雖深嵌于美元體系，卻無(wú)權(quán)進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口，不享有“最后貸款人”機(jī)制保障。

“穩(wěn)”與“不穩(wěn)”的真實(shí)邊界

“穩(wěn)定幣不是銀行存款，不受存款保險(xiǎn)保護(hù)。是這樣嗎？”不乏傳統(tǒng)投資者心有疑問(wèn)。

盡管穩(wěn)定幣的核心理念是“錨定法定貨幣”，但其運(yùn)行機(jī)制或許并不如其名那般“穩(wěn)定”。

理論上，用戶手中持有的是Circle的“數(shù)字負(fù)債”，贖回依賴Circle或合作方意愿與流動(dòng)性能力。Circle本質(zhì)上是類“影子銀行”，但卻未納入傳統(tǒng)金融監(jiān)管的資本充足框架。這種結(jié)構(gòu)一方面提升了資金效率，但另一方面會(huì)不會(huì)令整個(gè)系統(tǒng)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？例如，一旦大量用戶同時(shí)要求贖回USDC，而發(fā)行人無(wú)法在一級(jí)市場(chǎng)快速變現(xiàn)，穩(wěn)定幣可能陷入“去錨危機(jī)”。

不過(guò)，京東集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光認(rèn)為，“穩(wěn)定幣價(jià)值并不穩(wěn)定”是個(gè)誤區(qū)。其邏輯在于，目前發(fā)行量、交易量最大的穩(wěn)定幣是法幣穩(wěn)定幣，市場(chǎng)占比超過(guò)了95%。就此而言，大部分穩(wěn)定幣背后確實(shí)是有法定貨幣或資產(chǎn)支持的，是穩(wěn)定的，相對(duì)不穩(wěn)定的是算法穩(wěn)定幣。正因如此，在各國(guó)的監(jiān)管法規(guī)中，包括美國(guó)的引導(dǎo)和建立美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案（《GENIUS法案》），都沒(méi)有將算法穩(wěn)定幣納入監(jiān)管認(rèn)可范疇。

此外，從價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，雖然USDC與USDT均力圖錨定1美元，但二者穩(wěn)定性表現(xiàn)有所差異。

以2025年5月28日至6月4日的交易數(shù)據(jù)為例：

USDC（數(shù)字貨幣交易平臺(tái)歐易OKX報(bào)價(jià)）交易區(qū)間為0.9992至0.9994，最大偏離0.0008美元，呈現(xiàn)“價(jià)格錨定強(qiáng)”特征，價(jià)格集中在0.9993上下，技術(shù)分析多顯示“買(mǎi)入”或“強(qiáng)烈買(mǎi)入”信號(hào)，適合用于DeFi（Decentralized Finance，去中心化金融）等對(duì)清算穩(wěn)定性要求較高的場(chǎng)景。

USDT（Kraken交易平臺(tái)報(bào)價(jià)）在同一時(shí)間段價(jià)格區(qū)間為1.0003至1.0007，雖然總體“高于1”，但是波動(dòng)幅度略大，偏離錨定值最多達(dá)0.0004美元。需要警惕的是，USDT在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件中曾發(fā)生負(fù)溢價(jià)，例如在全球第三大加密交易所FTX崩盤(pán)期間一度跌至0.97美元。

由此可見(jiàn)，USDC更接近一種“被動(dòng)型貨幣市場(chǎng)工具”，追求保本、趨穩(wěn)與低波動(dòng)；而USDT則更具“交易偏好”屬性，流動(dòng)性強(qiáng)、對(duì)市場(chǎng)情緒反應(yīng)更為敏感。

然而，穩(wěn)定性的真實(shí)邊界，并非來(lái)自于代碼或鏈上機(jī)制，而源于以下幾個(gè)關(guān)鍵鏈下因素：

一是流動(dòng)性極限。在極端市場(chǎng)情況下，如恐慌性擠兌或監(jiān)管凍結(jié)，儲(chǔ)備資產(chǎn)即便“足額”也難以“立刻”變現(xiàn)。

二是法域風(fēng)險(xiǎn)。Circle雖在多個(gè)國(guó)家合規(guī)注冊(cè)，但仍不具備央行的支持，其與傳統(tǒng)商業(yè)銀行不同，缺乏最后貸款人機(jī)制。

三是治理透明度。穩(wěn)定幣的治理機(jī)制大多由發(fā)行方主導(dǎo)，缺乏類似存款保險(xiǎn)或投資人保護(hù)機(jī)制，對(duì)用戶而言更接近一種“無(wú)擔(dān)保信用憑證”。

很大程度上，穩(wěn)定幣的“錨”并不在鏈上，而是依賴“鏈”下真實(shí)世界的金融秩序、法治結(jié)構(gòu)與貨幣政策。穩(wěn)定幣之“穩(wěn)”，可能終歸要接受現(xiàn)實(shí)世界的壓力測(cè)試。只有當(dāng)資本市場(chǎng)給出“價(jià)格”、監(jiān)管體系制定“規(guī)則”、用戶持續(xù)給予“信任”時(shí)，穩(wěn)定幣的“穩(wěn)”才有可能真正落地。

Circle的上市，或是“數(shù)字美元”走向制度化、證券化的重要一步，也將成為穩(wěn)定幣商業(yè)模型是否具備穿越利率周期能力的首次全面檢驗(yàn)。

無(wú)獨(dú)有偶，Circle的上市正值全球穩(wěn)定幣監(jiān)管競(jìng)賽加速階段。

2025年5月19日，美國(guó)參議院通過(guò)《GENIUS法案》，首次定義“支付穩(wěn)定幣”并建立監(jiān)管框架。

2025年5月21日，香港立法會(huì)通過(guò)《穩(wěn)定幣條例》，確立穩(wěn)定幣發(fā)行人牌照制度，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定儲(chǔ)備、兌付義務(wù)與合規(guī)透明。

在亞洲，以中國(guó)香港、新加坡為代表的國(guó)際金融中心正積極探索監(jiān)管沙盒機(jī)制與可控開(kāi)放模式，推動(dòng)本地銀行接入U(xiǎn)SDC清算網(wǎng)絡(luò)，以提升跨境支付效率。

中國(guó)銀行原副行長(zhǎng)、神州數(shù)碼信息服務(wù)集團(tuán)聯(lián)席董事長(zhǎng)王永利認(rèn)為，美元穩(wěn)定幣最重要的是，適應(yīng)加密資產(chǎn)線上全球化7x24小時(shí)交易需求，搭建出依托公共區(qū)塊鏈和互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行、可以撇開(kāi)銀行和Swift（環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)）獨(dú)立運(yùn)行的全新體系，并開(kāi)始加快向跨境匯款等傳統(tǒng)金融領(lǐng)域滲透，對(duì)傳統(tǒng)法定貨幣支付清算體系形成很大沖擊與啟示，要求法定數(shù)字貨幣必須盡快趕超。

（作者 歐陽(yáng)曉紅）