今年以來，餐飲行業(yè)再掀港股上市潮，小菜園、綠茶餐廳、蜜雪冰城等品牌紛紛在港上市。

近期，曾建議“月薪5000不建議吃”的巴奴毛肚火鍋，也正式向港交所遞交上市申請(qǐng)。

窄門集團(tuán)、番茄資本創(chuàng)始人、董事長卿永接受媒體采訪時(shí)提到，這一波上市潮是之前餐飲投資熱的結(jié)果。

“2021年是餐飲投資最瘋狂的階段，2022年開始高位回落。2018年—2021年投資的項(xiàng)目，大概率都到了投資基金要退出的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。完成規(guī)范化運(yùn)營、保持增長、利潤良好的公司，加上IPO承諾的時(shí)間窗口剛好臨近，企業(yè)自然會(huì)選擇上市。”

01 人均消費(fèi)140元，賺錢能力不如海底撈

2001年，杜中兵進(jìn)入餐飲行業(yè)，在河南安陽開出第一家火鍋店。到2012年，火鍋店正式改名“巴奴毛肚火鍋”。通過毛肚這一頭牌產(chǎn)品，奠定下品牌的差異化定位。

招股書強(qiáng)調(diào)，巴奴以“毛肚+菌湯”為招牌產(chǎn)品，其與傳統(tǒng)火鍋的差異在于“食材選用、健康標(biāo)準(zhǔn)及整體用餐體驗(yàn)”。

2022年-2024年及2025年一季度，“一王一后十二大護(hù)法”（包括毛肚、野山菌湯和十二大護(hù)法）的銷售額分別占同期總銷售額的49.8%、48%、47.9%及49.6%。

招股書援引弗若斯特沙利文資料稱，按收入計(jì)算，巴奴是中國最大的品質(zhì)火鍋品牌，2024年的市占率達(dá)到3.1%。

“品質(zhì)火鍋”的定位，在巴奴的客單價(jià)上也可以窺見一二。

據(jù)弗若斯特沙利文定義，品質(zhì)火鍋這一細(xì)分市場(chǎng)的核心特征是客單價(jià)120元以上。

2022年-2024年，巴奴的客單價(jià)分別為147元、150元、142元。2025年一季度，其客單價(jià)有所下降，但也達(dá)到了138元。

“品質(zhì)火鍋”讓巴奴成功實(shí)現(xiàn)差異化定位，與行業(yè)老大哥“海底撈”錯(cuò)位競爭，但同時(shí)總免不了被比較。招股書披露后，“人均消費(fèi)高，賺錢能力不如海底撈”的評(píng)價(jià)緊隨巴奴。

2022年-2024年巴奴經(jīng)調(diào)整凈利潤率分別為2.9%、6.8%、8.5%，同期海底撈的凈利潤率分別是4.42%、10.84%和10.99%。

經(jīng)營體量上，巴奴也遠(yuǎn)不如海底撈。2024年海底撈的營收427.55億，是巴奴的18倍。

這在巴奴招股書上同樣有體現(xiàn)。招股書中呈現(xiàn)了2024年中國火鍋市場(chǎng)主要參與者的收入排名及市場(chǎng)份額，其中“品牌A”海底撈2024年市場(chǎng)份額為6.7%，而巴奴僅有0.4%，二者體量相差甚遠(yuǎn)。

好在，巴奴不言要追趕海底撈，只是一味做品質(zhì)火鍋。

02 定位品質(zhì)火鍋，巴奴有什么優(yōu)勢(shì)？

“品質(zhì)火鍋”的定位下，巴奴的優(yōu)勢(shì)是什么？

招股書中表示，毛肚和野山菌湯是過去20多年中顧客持續(xù)選擇巴奴的理由，它們是巴奴最具代表性和辨識(shí)度的招牌產(chǎn)品。

而招牌產(chǎn)品背后，巴奴的底氣源自其由一體化數(shù)字系統(tǒng)支撐的供應(yīng)鏈平臺(tái)。

巴奴在招股書中提到，其建立了標(biāo)準(zhǔn)化、自動(dòng)化的中央廚房體系，是中國連鎖火鍋行業(yè)前五中唯一一家實(shí)現(xiàn)全部門店菜品均由中央廚房集中供應(yīng)的公司。

目前，巴奴共有5家中央廚房，分別位于華北、華南、華東、華中及西南，能夠滿足業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張帶來的龐大需求。同時(shí)，每家中央廚房的覆蓋半徑可達(dá)600公里，實(shí)現(xiàn)24小時(shí)新鮮配送至門店。

與此同時(shí)，巴奴以一線市場(chǎng)或省會(huì)城市為根據(jù)地，借助在該區(qū)域的品牌勢(shì)能，向周邊城市拓展。

例如，以河南為例，巴奴以鄭州為根據(jù)地市場(chǎng)，進(jìn)入省內(nèi)其他城市，未來計(jì)劃繼續(xù)加深在這些城市的滲透，積累下沉市場(chǎng)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，并逐步將相關(guān)經(jīng)驗(yàn)復(fù)用于其他有潛力的下沉市場(chǎng)。

實(shí)際上，雖以“品質(zhì)火鍋”自稱，但巴奴已經(jīng)在加速下沉市場(chǎng)的布局。截至2025年6月，巴奴145家直營店中，二線及以下城市門店達(dá)114家，占比78.6%。

2025年第一季度，巴奴二線及以下城市門店經(jīng)營利潤率達(dá)24.5%，顯著高于一線城市的20.7%。

一個(gè)值得玩味的小插曲是，今年2月，杜中兵在一場(chǎng)直播中的言論引發(fā)爭議。“火鍋不是服務(wù)底層人民”“月薪5000就不要吃火鍋，吃些麻辣燙就好了”等言論，迅速引發(fā)網(wǎng)友關(guān)注和爭論。

這一爭議背后，也反映出品質(zhì)火鍋定位與下沉市場(chǎng)發(fā)展之間可能存在的矛盾。

從招股書目前給出的數(shù)據(jù)來看，巴奴未來的發(fā)展仍然令人期待，不管是門店的擴(kuò)張還是消費(fèi)者人數(shù)，都在保持穩(wěn)步增長。

招股書顯示，巴奴的直營門店網(wǎng)絡(luò)已覆蓋39個(gè)城市，門店數(shù)量達(dá)到145家，較2021年末增長74.7%。巴奴認(rèn)為，這印證了自身在品質(zhì)消費(fèi)賽道的持續(xù)擴(kuò)張能力。

持續(xù)增長的消費(fèi)者人數(shù)，或可以進(jìn)一步印證這一點(diǎn)。2022年至2024年及2025年一季度，巴奴的消費(fèi)者人數(shù)分別為980萬人、1430萬人、1680萬人及540萬人。

03 赴港上市，對(duì)于巴奴意味著什么？

一級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)餐飲的估值邏輯正在發(fā)生變化。卿永坦言，“估值邏輯和5年前變化很大。”

根據(jù)卿永的說法，如今一級(jí)市場(chǎng)對(duì)餐飲項(xiàng)目的估值倍數(shù)大幅回調(diào)至10—15倍PE的理性區(qū)間。優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目可以獲得15倍估值，普通項(xiàng)目則降至10倍。商業(yè)模式存在缺陷的項(xiàng)目則完全無人問津。

除了要求標(biāo)的具備可持續(xù)的單店盈利模型和可驗(yàn)證的增長曲線外，投資人還會(huì)要求企業(yè)有明確的上市時(shí)間表和分紅承諾。

基于這一投資標(biāo)準(zhǔn)，卿永發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)都不投餐飲了，符合這一標(biāo)準(zhǔn)的好項(xiàng)目很少。

但與此同時(shí)，當(dāng)下的餐飲，尤其是火鍋賽道，亟需被拉一把。

卿永提到，“我們從2017年開始做報(bào)告，每年的數(shù)據(jù)都是‘血淋淋’的。從40%到50%，不斷增長的關(guān)店率，就是餐飲產(chǎn)能過剩的一個(gè)表現(xiàn)。”

按照他的說法，“餐飲投資已進(jìn)入專業(yè)化的深水區(qū)，單純依靠資金優(yōu)勢(shì)就能獲利的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。”

細(xì)分到火鍋賽道，這是一個(gè)高度同質(zhì)化的行業(yè)，以巴奴為例，其正受到海底撈和其他友商的激烈競爭。

赴港上市，反而成為了巴奴的一種解題思路。

往下沉，上市有望提供更多“血包”，助力供應(yīng)鏈建設(shè)。招股書中，巴奴提及，此次募資有一部分會(huì)用到拓展公司的自營餐廳網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大地域覆蓋并深化市場(chǎng)滲透，和供應(yīng)鏈優(yōu)化，包括中央廚房及衛(wèi)星倉的建設(shè)及擴(kuò)建。

往外走，上市也有望助力打開全球市場(chǎng)。卿永認(rèn)為，當(dāng)前，國內(nèi)餐飲市場(chǎng)高度“內(nèi)卷”，海外市場(chǎng)反而存在增量機(jī)會(huì)。港股募資的美元資金更便于全球化布局，符合企業(yè)長期戰(zhàn)略。

此次赴港上市若能成功，對(duì)于巴奴來說不失為一次突圍機(jī)會(huì)。

一方面，在餐飲投資標(biāo)準(zhǔn)變得越來越嚴(yán)苛的當(dāng)下，巴奴側(cè)面證明了其商業(yè)模式；另一方面，在餐飲越發(fā)內(nèi)卷的當(dāng)下，上市提供了向海外擴(kuò)張、加碼供應(yīng)鏈等支持。