2025年6月21日，中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）、中國人民大學深圳金融高等研究院共同舉辦“人大深圳社科沙龍（第62期）暨大金融思想沙龍（第256期）”，主題為“全球穩定幣發展趨勢與政策演變”。朱太輝博士圍繞“穩定幣的經營模式、發展影響與監管框架”，從四個方面做了主題演講，主要觀點如下：

第一，從技術基礎和經營模式入手研究穩定幣，才能理解穩定幣與加密貨幣的實質性差異。穩定幣兼具加密資產背后的技術優勢和法定貨幣的價值穩定，同時很好地解決了市場參與主體的激勵機制問題（實現了參與各方的帕累托改進），已成為法定貨幣與加密資產、加密貨幣市場和傳統金融體系連接的關鍵工具。

第二，穩定幣發展已進入規模化、合規化發展的新階段，成為了大眾化的支付工具，與傳統金融體系的融合化發展快速推進，并帶動了資產代幣化業務的快速發展。其中，穩定幣單筆支付規模不斷下降表明穩定幣支付正在從加密資產投資結算向跨境貿易與實體交易場景快速拓展，銀行機構與穩定幣的融合打通了穩定幣發展的資金來源。

第三，穩定幣發展對國際支付和貨幣體系的影響，需要從穩定幣的市場結構與儲備投向兩個角度分析。美元穩定幣創造出新的美元循環，有助于強化美元在國際貨幣體系中的主導地位；中國應該通過“先境外離岸（香港）-后境內離岸（自貿區自貿港）”的漸進模式，推動離岸人民幣穩定幣發展，以此作為加快人民幣國際化的新抓手。

第四，穩定幣發展的治理挑戰和潛在風險越來越清晰，美國帶動各國的穩定幣政策快速轉向支持合規創新發展，穩定幣監管的“五支柱框架”已經成型——穩定幣的職能定位和使用范圍、發行人準入、發行人經營、儲備資金托管和投資、反洗錢和非法金融活動監管。未來穩定幣發展還需要前瞻思考三大監管問題——去中心化金融業務監管、金融監管的新興技術利用、“業務全球化、治理國家化”。

以下為演講紀要：

一、穩定幣的經營模式與主要爭論

1、穩定幣的功能屬性需要從“加密資產金字塔”來理解。廣義的“加密資產金字塔”泛指使用了區塊鏈和分布式賬本、加密算法和共識機制等技術支撐的資產，包括央行數字貨幣（集中式賬戶與分布式賬本兼用）、穩定幣、資產代幣化（RWA）、比特幣等狹義加密資產多個類別，自上而下的鏈外價值支撐不斷弱化、價值（價格）波動性不斷加大。其中，穩定幣兼具加密資產背后區塊鏈和分布式賬本技術帶來的去中心化、高效率、可編程等優勢，以及法定貨幣的價值穩定特征，目前穩定幣市值在加密資產中的占比在7.5%左右，已成為鏈接加密資產與法定貨幣、打通加密貨幣市場和傳統金融體系的關鍵工具。同時，相對于各國的央行數字貨幣而言，穩定幣較好地解決了市場參與主體的激勵機制問題。穩定幣給發行人帶來了顯著的投資收益，提高了持有人跨境貿易的支付效率并降低了支付成本，對于一些高通脹國家的持有人而言持有外幣穩定幣還可以實現貨幣保值，此外給加密資產投資者提供了投資變現的通道，因而實現了參與各方的“帕累托改進”。此外，穩定幣具有四種主要類型，即法幣支持穩定幣、加密資產穩定幣、大宗商品穩定幣以及算法穩定幣，其中法幣穩定幣是主導貨幣。

2、穩定幣的業務模式并非是完全“去中心化”。穩定幣的去中心化主要是因為其在去中心化的公鏈上發行，交易可以是去中心化的，但發行和托管主要是中心化的。以USDT為例，穩定幣的業務模式可分為五個主要環節：用戶將法貨等存入Tether的銀行賬戶——Tether按照1:1的價值比為用戶創建USDT、同時將儲備資金進行托管和投資——用戶使用USDT進行交易——用戶將USDT存入Tether公司賬戶來贖回法貨——Tether銷毀USDT并向客戶支付法幣。在這其中，穩定幣的發行是中心化的、托管是中心化的、交易是部分去中心化的，同時儲備資金的投資收益是穩定幣發行人的主要收入來源，如2024年USDC發行人Circle的收益99%來自儲備資金投資收入。

3、厘清穩定幣的爭論需要回歸其業務模式。當前圍繞穩定幣的功能屬性，市場上存在五個主要爭論：一是穩定幣是否只是貨幣形態的變化？二是穩定幣是否只是數字支付工具？三是穩定幣是否是貨幣市場共同基金？四是穩定幣發行人是否在分享鑄幣稅？五是穩定幣是否會導致“貨幣非國有化”？對于這些爭論，需要回到穩定幣的產品定位與業務模式來分析。事實上，穩定幣是加密資產、第三方支付、貨幣市場共同基金的綜合體，底層利用了加密資產的區塊鏈和分布式賬本技術、釋放了第三方支付的支付功能、具有與貨幣市場共同基金類似的價值穩定屬性。因此，穩定幣是現有法定貨幣的代幣化，并沒有創造新的貨幣，也不存在分享鑄幣稅；穩定幣是數字支付工具，但具有去中心化的交易特征；具有貨幣市場共同基金類似的價值穩定特征，但投資收益是歸發行人而非持有人。

二、穩定幣的使用場景與發展趨勢

1、規模化趨勢：穩定幣規模已經進入放量增長階段。當前穩定幣的市值在持續快速增長，已經進入規模化放量增長階段。截至2025年6月20日，全球穩定幣的市值已經達到2615億美元（其中美元穩定幣規模為2533億美元），年活躍的穩定幣錢包超過了6.16億個。近期花旗的研究報告測算，若各國不斷明確監管政策和提供政策支持，2030年穩定幣市值在基準情形下將達到1.6萬億美元，樂觀情形下或達3.7萬億美元。

2、大眾化趨勢：穩定幣支付快速向實體交易場景拓展。穩定幣的發展起始于對加密資產投資交易的結算，是加密資產與法定貨幣兌換的通道，目前正快速向實體經濟支付拓展。自2024年以來，穩定幣每筆交易支付的平均金額出現了持續下降的趨勢，截至2025年5月，最近12個月的穩定幣單筆支付金額平均為4560美元，最近3個月降為4260美元，最近一個月進一步將至3380美元，也說明穩定幣的使用正在從大額的加密資產投資結算向小額的跨境貿易支付、日常交易支付拓展。2024年9月，VISA對巴西、印度、印尼、尼日利亞和土耳其調研顯示，穩定幣被廣泛用于貨幣替代、商品服務支付、跨境支付、薪酬支付收取等。同時，Fireblocks的數據顯示，穩定幣使用正從交易結算轉向支付領域，目前支付公司交易量占比16%，一年內將增至50%。近期，沃爾瑪和亞馬遜等零售巨頭宣布正在籌備研究發行自己的穩定幣。

3、合規化趨勢：政策層與用戶對合規性越來越關注。一方面，穩定幣發展的合規性要求越來越高，除了歐洲、新加坡、阿聯酋、中國香港等制定了穩定幣監管法規之外，2025年以來在美國穩定幣立法的帶動下，英國、韓國、澳大利亞、土耳其等20多個主要國家紛紛推進穩定幣與加密資產立法計劃，明確了穩定幣發展的合規要求。另一方面，市場越來越偏好高合規性、高透明度的穩定幣。相對于USDT， USDC的合規性更高，受市場偏好變化影響，2025年以來USDC的市場份額從20%左右提升到了當前的25%左右，而USDT的市場份額從70%左右下降到了當前的64%左右。

4、融合化趨勢：穩定幣與傳統金融體系加速融合發展。首先，穩定幣發行人不斷拓展穩定幣支付場景，USDT在阿聯酋用于房地產、石油的交易支付，新加坡美羅百貨商店和全球連鎖零售巨頭SPAR等都在探索開展穩定幣和加密貨幣支付。其次，支付機構主動探索推出穩定幣支付，如支付機構Paypal、Striple已經推出穩定幣支付，信用卡機構Visa、萬事達與Kraken、OKX、Crypto.com等加密交易所合作，使用穩定幣用于日常消費支付，萬事達卡還宣布開發推出“多代幣支付網絡”。最后，主流銀行正在嘗試推出自己的穩定幣，摩根大通將自己穩定幣摩根幣升級為了區塊鏈支付平臺Kinexys，用于服務金融機構進行跨境支付和外匯結算服務，美國銀行、花旗銀行、富國銀行等大型商業銀行商討聯合發行穩定幣。5月15日，Fireblocks發布的調查報告顯示，90%的支付和金融機構已實際應用或計劃部署穩定幣，僅10%持觀望態度。

5、代幣化趨勢：穩定幣帶動現實資產代幣化快速增長。當前，現實世界資產代幣化（RWA）還處于發展的初級階段，截至2025年6月，RWA的市場規模剛超過240億美元，RWA的投資者僅為21萬人，發行人剛超過190家。但RWA市場的發展速度非常快，最近的12個月內規模增長了260%。2024年12月《世界經濟論壇》的分析指出，全球主要金融機構對資產代幣化的興趣持續升溫，原因在于其能降低成本、提高效率并減少結算風險。例如，貝萊德通過Securitize Markets平臺，將美國國債和回購協議代幣化，為投資者提供每日分紅，截至2025年3月其鏈上交易規模已突破10億美元。

三、穩定幣對全球貨幣體系的影響

1、美元穩定幣創造了一種“新的美元循環”，有助于強化美元的國際地位

從市場結構看，美元穩定幣占據絕對主導地位。全球穩定幣市場發展展現出了“兩個95%”的結構性特征：在穩定幣市場中95%以上是法幣穩定幣，在法幣穩定幣中95%以上是美元穩定幣，甚至達到了99%，其中USDT和USDC的總市值占比在90%左右。錨定歐元、澳元、英鎊、加元、港元、離岸人民幣的穩定幣也都已推出，但規模較小。從整體上看，美元穩定幣在全球穩定幣市場的占比，遠遠超過了美元在國際經濟金融活動中的使用占比，如2024年底美元在外匯儲備中的占比為57.8%，在國際支付中的占比為49.1%。

從投向結構看，穩定幣儲備資金的大部分投向了美國國債。截至2025年3月，Tether發行的USDT等穩定幣規模接近1500億美元，其儲備資產中持有的美國國債接近1200億美元（包括貨幣市場基金和反向回購協議的國債間接敞口），占比在80%左右。同時，截至2025年3月，Circle發行的USDC等穩定幣規模超過600億美元，其儲備資產中持有的美國國債超過555億美元（包括美國國債回購協議），占比超過92%。2025年4月，花旗銀行發布的報告預測，按照當前的發展趨勢和投資結構，2030年穩定幣發行人持有的美國國債將從超過1.2萬億美元，超過任何單一國家持有的美國國債規模。

美元穩定幣創造了一種“新的美元循環”，有助于強化美元的國際地位。美元穩定幣帶動了新的美元環流，即“利用美元購買美元穩定幣——美元穩定幣廣泛用于加密資產、跨境貿易結算、金融交易結算——美元穩定幣儲備投資美國國債和金融資產流回了美國國內”，“新的美元循環”將會扭轉美元在“傳統美元循環”下的走弱趨勢，進而提升美元的國際地位（2024年底美元在外匯儲備中的占比為57.8%，為近30年來的低位）。對此，特朗普政府順勢而為，2025年1月的《關于促進美國數字資產與金融技術領域發展的行政命令》明確要求“包括通過采取行動促進全球合法、合法的美元支持穩定幣的發展和增長等措施，促進和保護美元的主權”。最新的《Genius法案》要求穩定幣儲備資金投向美元金融產品，限制境外實體發行穩定幣在美國發展，再次體現了美國主導全球穩定幣市場發展的思路：美國的穩定幣市場發展既要實現美元穩定幣主導，也要實現美國發行人主導。

2、中國應通過漸進模式發展離岸人民幣穩定幣，作為人民幣國際化新抓手

持續推進人民幣國際化需要新思路。自2024年初以來，人民幣國際化與經濟、貿易占比相比還有較大差距。一方面，2024年12月人民幣在國際支付市場的份額為3.75%，與2024年中國進口規模、出口規模在全球的占比（進口為10.4%，出口為14.6%）存在較大差距；同時，人民幣在外匯儲備、國際支付的占比與美元也有較大差距，2024年12月美元在國際支付中的占比仍在49%之上，人民幣的占比相對于美元的占比差距拉開到了45.0%。此外，“央行數字貨幣橋”是推動人民幣國際化的新渠道，但在BIS退出數字貨幣橋，并支持美歐等央行推出的Agora項目的情況下，央行數字貨幣的發展如何尋找更大的共識以及如何吸引更多國家央行的參與，是亟待解決的重要問題。

人民幣穩定幣是推進人民幣國際化的重要抓手。在人民幣國際化發展過程中，在沒有中資企業參與的跨境貿易和金融交易支付中使用較少，具有單邊性色彩。而穩定幣具有天然的全球化屬性，在推進貨幣互換、推廣人民幣支付結算的CIPS系統的同時，推出人民幣穩定幣有助于更好地緩解當前人民幣國際化的單邊性特征。同時，穩定幣與央行數字貨幣也可以共存發展。2022年10月香港金管局與BIS創新中心合作測試的CBDC系統設計項目——Aurum項目，就是一個央行數字貨幣與穩定幣混合運行的數字貨幣體系，在批發層建立了兩種不同類型的代幣——中介CBDC（央行的直接負債）和由CBDC支持的穩定幣（發行機構的負債，其支持資產CBDC由央行持有），探索了去中心化交易的穩定幣與集中化管理的央行數字貨幣共同運行的模式。

通過漸進可控模式發展離岸人民幣穩定幣。鑒于人民幣穩定幣對于人民幣國際化的作用，同時考慮到供給側Tether已經發行了離岸人民幣穩定幣、需求側國內一些對外貿易商也在接受美元穩定幣結算，我國應該采取“先境外離岸后境內離岸”的模式，漸進性地推出和發展離岸人民幣穩定幣。

一是在時間選擇上，在香港盡快推出離岸人民幣穩定幣，宜早不宜遲。香港已有完善的制度基礎、市場基礎，港元是傳統上的美元穩定幣，香港打造國際加密貨幣交易中心需要人民幣穩定幣作為支撐。

二是在發展路徑上，“先境外離岸再境內離岸”，從香港逐步向國內自貿區自貿港推廣。長遠來看，僅在香港發行離岸人民幣穩定幣遠遠不夠，因為香港的市場規模和使用場景相對有限。

三是在錨定幣種上，未來在自貿區、自貿港只允許發行和使用人民幣穩定幣，避免美元穩定幣對國內貨幣主權的沖擊。

四是在使用場景上，“先外貿支付、后金融投資”，通過“穩定幣+智能合約”，先限定在跨境貿易與金融投資等支付結算場景，之后根據試點情況逐步擴大使用范圍。

五是在使用用戶上，早期可以限定在“適格投資者”，參考理財的用戶篩選機制，確定用戶的資產規模和風險偏好。

四、全球穩定幣的政策演變與監管框架

1、穩定幣的治理挑戰和潛在風險已經越來越清晰

在宏觀治理層面，穩定幣發展帶來的治理挑戰主要是三方面。一是對主權貨幣替代的影響相對可控，可以參考歐盟、阿聯酋等的政策，通過限制外幣穩定幣在境內的使用來解決；二是對貨幣政策調控的沖擊比較有限，國內第三方支付的發展我國貨幣政策的調控并沒有帶來大的影響，國外歐洲美元和石油美元的發展也沒有影響美聯儲的調控能力，都是可以參考的案例；三是對反洗錢和非法金融活動監管的影響比較復雜，這是各國政策當局最為關注的問題，目前看需要通過完善監管制度規則與強化監管技術應用雙管齊下來緩解。

在微觀風險層面，穩定幣發展面臨的潛在風險也主要是三方面。一是跟支付機構、銀行機構類似，穩定幣發行人也會面臨信用風險、市場風險、流動性風險等財務性風險，主要跟儲備資金投資相關；二是基礎設施的技術性風險，如網絡穩健性風險、數據丟失風險等，主要跟分類賬和驗證機制的可靠性和彈性、網絡驗證和交易處理能力相關；三是客戶類風險，涉及欺詐防范治理的有效性、用戶索償的清晰度和穩健性等方面。這些風險防控可以參考數智化時代支付機構、銀行機構的監管框架來解決，但要關注區塊鏈和分布式賬本技術帶來的全球化、去中心化帶來的疊加影響。

2、美國帶領全球穩定幣政策轉向支持合規創新發展

一方面，美國加密政策主線轉向“支持創新發展”。特朗普上臺后設立了總統數字資產市場工作組，積極推進美國加密貨幣監管政策制定，加密資產的政策主線回歸“支持創新發展”。在發展思路上“四箭齊發”，支持穩定幣與加密資產發展、打造戰略比特幣儲備、禁止發行央行數字貨幣以及支持無需許可的區塊鏈和分布式賬本技術創新發展。2025年3月以來，美國FDIC、OCC和Fed都放松了銀行機構參與加密業務的監管要求，不再要求事先獲得監管批準，新任美SEC主席Paul Atkins明確提出將數字資產（加密資產）的監管方式轉變為“理性”的方式，確保美國在加密操作和活動方面成為“世界上最好、最安全的地方”。

另一方面，美國對全球政策演變產生了帶動效應。在美國政策轉向的影響下，各個國家的穩定幣和加密資產監管更加注重促進技術創新與維護金融穩定的平衡。自2020年以來，全球有47個國家放寬或簡化了加密貨幣的監管，而4個國家則收緊了限制，甚至完全禁止了加密貨幣和挖礦。

3、全球的穩定幣監管的“五支柱框架”已經成型

一是明確穩定幣的職能定位與使用范圍。當前各國支持的主要是法幣支持穩定幣（支付性穩定幣），同時參考數字支付監管對法幣穩定幣的使用進行監管，無資產抵押的算法穩定幣波動風險太大，目前還沒有受到各國監管當局的認可（歐盟、香港、美國）。同時，在穩定幣的使用范圍上，開放經濟體（香港和新加坡等）和全球貨幣體系主導國（美國）大都支持在境內同時發行本幣穩定幣和外幣穩定幣，但大型經濟體（歐盟、阿聯酋）出于維護貨幣主權考慮，嚴格限制外幣穩定幣在境內使用。此外，為了避免穩定幣發展過快對國內銀行和支付的沖擊，歐盟明確穩定幣的日交易量做出了限制，并對穩定幣市值超過一定規模后提出了新的監管要求。

二是設定穩定幣發行人準入和持牌要求。對穩定幣發行人實施持準入許可和監管是全球統一的趨勢，各國都提出了明確的穩定幣發行人準入和牌照要求，同時各國大都支持銀行機構作為法貨穩定幣的發行人（但要備案）。這背后的監管理念是，目前的銀行監管框架比穩定幣發行人監管框架更加完整，對銀行的監管要求比穩定幣發行人的監管要求更嚴。同時，各國大都要求穩定幣發行人不能為穩定幣持有人支付利息或收益，不能直接開展放貸服務。這主要是因為各國將穩定幣界定為了支付工具，參考了第三方支付機構不能向支付賬戶支付利息、不能開展貸款業務的監管框架。

三是對穩定幣發行人經營實施明確監管。各個國家基本上都在遵循“相同活動、相同風險、相同監管”的監管原則，對穩定幣發行人整體上參考了支付機構、銀行機構的經營監管框架，提出了資本、流動性和風險管理的監管要求，只是具體的具體措施和標準上存在差異而已。同時，各國都要求穩定幣發行機構在本地設立實體（包括離岸穩定幣發行機構），聘用一定數量的本地管理者，以此作為落實監管要求、開展監管檢查、實施監管處罰的抓手。

四是將儲備資金的投資和披露作為重點。為了確保穩定幣的價值穩定和防范持有人擠兌，各國都對穩定幣發行人的儲備資金管理進行重點監管。首先，要求穩定幣發行人聘請持牌和監管認可的會計事務所，對穩定幣的儲備資金規模和投向進行審計，并定期公開發布。其次，要求發行人發行什么貨幣的穩定幣，儲備資金就得投向的該貨幣計價的金融資產，以防范儲備資產的貨幣錯配風險（影響贖回效率）和匯率風險。再次，對穩定幣儲備資金可以投資的資產做出明確限制，主要國債、基金等高流動性高信用等級的資產。此外，各國對穩定幣持有人的贖回機制和時限要求、以及發行人破產時的優先償付順序等，提出了具體要求。

五是加強對洗錢和非法金融活動的監管。基于區塊鏈發行和交易具有去中心化、全球化、匿名性、可兌換性（兌換成法幣）、交易的不可撤銷性等特點，且鏈橋技術加強了不同區塊鏈的互聯互通，使得洗錢者可以更容易地隱藏自己身份和資金來源。目前，大部分國家是根據FATF的建議制定了穩定幣與加密資產交易的反洗錢監管要求，整體上是將對銀行等金融機構的反洗錢反恐怖融資監管要求移植給了穩定幣發行人、加密資產服務商（含交易所），同步實施或從嚴實施“旅行規則”是普遍趨勢。旅行規則（Travel Rule）要求當金融交易超過一定金額時（1000美元/歐元），交易雙方的身份信息必須隨著交易一起傳遞（“旅行”），以便監管機構能夠追蹤和防止非法活動。

4、未來穩定幣發展監管還需要前瞻思考三大問題

一是穩定幣的發行和交易具有去中心化的特征，遵循“相同業務、相同風險、相同監管”監管原則、移植現有的監管框架，長期來看是否適用？二是新型技術支撐催生的金融創新，需要用新型技術來改變監管的理念、模式、工具，推行監管數智化轉型，穩定幣的發行和交易監管是否采用區塊鏈和分布式賬本技術，實施“嵌入式監管”？三是當前的金融監管和治理是國家化的，而加密貨幣和去中心化金融是全球性的，各國監管當局和國際監管組織如何解決“業務全球化、治理國家化”難題？

朱太輝，國家金融與發展實驗室特聘高級研究員