經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 宋笛/文 2024年9月，增量政策的及時落地在關(guān)鍵時刻緩解了中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力。這一輪增量政策包括“兩新”“兩重”等面向投資和消費(fèi)的需求端措施，也包括一系列穩(wěn)房價、穩(wěn)股市的措施。其中，最受關(guān)注的是10萬億元的地方政府化債政策。

2025年伊始，中國經(jīng)濟(jì)仍然面臨著以國內(nèi)需求不振為首的多重挑戰(zhàn)，市場仍然期待著新一輪的逆周期調(diào)整政策。

擺在面前的有3個政策選項(xiàng)：第一是繼續(xù)從地方政府端注入流動性；第二是加力穩(wěn)住企業(yè)，提振投資，進(jìn)而穩(wěn)定就業(yè)；第三是用新的政策工具提振居民消費(fèi)需求。

上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授黃少卿說，盡管3個選項(xiàng)理論上都能提振內(nèi)需，為市場注入流動性，但從可能的政策效果來看，面向居民端的政策應(yīng)是最優(yōu)選擇。

黃少卿說，地方政府的化債主要是緩解了金融機(jī)構(gòu)壓力和金融風(fēng)險，向市場釋放的增量需求有限；而面向企業(yè)的補(bǔ)貼也可能由于市場需求乏力，企業(yè)的經(jīng)營與財(cái)務(wù)狀況難以明顯改善，而無法催生有效投資，反而可能加劇國內(nèi)的供需不平衡和對外不平衡。只有從居民端入手，才能緩解目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的供需失衡，進(jìn)而持續(xù)形成流動性，形成良性的經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

在黃少卿看來，目前的消費(fèi)品“以舊換新”政策取得了較好的效果，但這類政策有其局限性。要進(jìn)一步提振居民消費(fèi)，需要新的政策工具，比如可以向所有居民發(fā)放同等額度的準(zhǔn)現(xiàn)金券，在消費(fèi)過程充分體現(xiàn)消費(fèi)者選擇權(quán)，有利于供給結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

黃少卿說：“我們需要一些能夠盡快激發(fā)居民消費(fèi)行為的政策。消費(fèi)起來了，企業(yè)庫存壓力才能減弱，才能形成經(jīng)營性現(xiàn)金流，由此也才有動力繼續(xù)投資，地方政府也能增加稅收，形成宏觀經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。”

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：應(yīng)該怎么看待消費(fèi)品“以舊換新”這類政策的效果？

黃少卿：這類政策取得了較好的效果，但也要看到這類政策有一定的局限性。

一方面，“以舊換新”政策由政府規(guī)定了補(bǔ)貼的品類，人為地框定了消費(fèi)需求范圍，這實(shí)際上會削弱提振消費(fèi)的效率，對生產(chǎn)端也容易造成一些短期沖擊。這類補(bǔ)貼很難創(chuàng)造新的需求，往往是將本來就有的需求集中在一段時間釋放，某種程度上是透支某品類未來一段時間的消費(fèi)力量。

另一方面，“以舊換新”的補(bǔ)貼只占據(jù)商品價格的15%—20%左右，消費(fèi)者仍需要承擔(dān)大部分支出。以比例的形式補(bǔ)貼的結(jié)果是，商品價格越高，補(bǔ)貼力度越大，這也意味著消費(fèi)能力越強(qiáng)的高收入群體被補(bǔ)貼更多，而低收入家庭反而難以充分享用這類政策。

但后者才是目前政策應(yīng)該著力的重點(diǎn)群體，他們的消費(fèi)能力不足才是目前消費(fèi)不振的根本原因。相當(dāng)一部分居民不是“有錢不消費(fèi)”，而是經(jīng)歷了疫情后，手頭沒有太多余錢。如何提高這部分群體的收入，提振他們的消費(fèi)，才是政策應(yīng)該側(cè)重的方向。

此外，“以舊換新”往往補(bǔ)貼的是家電、家具等實(shí)物商品，但現(xiàn)在很多消費(fèi)行為發(fā)生在服務(wù)業(yè)。服務(wù)業(yè)不僅是消費(fèi)的重要領(lǐng)域，而且也是解決就業(yè)的重要領(lǐng)域。但服務(wù)業(yè)往往地域性較強(qiáng)，很多中小經(jīng)營者的服務(wù)消費(fèi)很難被納入“以舊換新”的政策框架中。

從短期看，繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)圍“以舊換新”，依然是提振消費(fèi)的重要政策，但要真正推進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、持續(xù)釋放消費(fèi)活力，還需要其他增量政策的發(fā)力。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：哪些新的政策工具可以用來提振消費(fèi)？

黃少卿：解決國內(nèi)消費(fèi)不足，有很多可以使用的工具，比如發(fā)放消費(fèi)打折券、加大消費(fèi)信貸力度、給居民部門直接轉(zhuǎn)移支付等。我覺得，當(dāng)前立竿見影且更加有效的政策工具，是發(fā)放在消費(fèi)購買力上等同于現(xiàn)金的準(zhǔn)現(xiàn)金券。

準(zhǔn)現(xiàn)金券可以設(shè)定為以下幾個特征：一是不限定消費(fèi)類型，可以視為現(xiàn)金使用；二是有一定使用期限；三是給所有人同等額度發(fā)放。

準(zhǔn)現(xiàn)金券有幾個好處：第一，準(zhǔn)現(xiàn)金券不是現(xiàn)金且有一定使用期限，因此不用擔(dān)心被儲蓄起來。第二，準(zhǔn)現(xiàn)金券把選擇的權(quán)利交給了消費(fèi)者，讓消費(fèi)者用腳投票，去購買自己需要的產(chǎn)品，而不是被框定在一定范圍內(nèi)。第三，所有人領(lǐng)取同等額度的準(zhǔn)現(xiàn)金券，不設(shè)領(lǐng)取資格，可節(jié)約甄別成本，而且有效緩解收入分配不公平局面。更何況，同樣的金額對邊際消費(fèi)傾向更強(qiáng)的中低收入群體，其帶來的消費(fèi)提振效用更強(qiáng)，也會起到一定的“托底”作用。

從技術(shù)上看，給每個人發(fā)放準(zhǔn)現(xiàn)金券并不難。一方面我們數(shù)字化基礎(chǔ)搭建得比較好，另一方面，我們也有健全有力的基層組織，可以幫助數(shù)字化程度較低的老年人群領(lǐng)取和用好準(zhǔn)現(xiàn)金券。

這種政策不僅能立竿見影地提振消費(fèi)，將流動性注入各類市場主體，政府也能通過企業(yè)端的銷售稅、增值稅和所得稅等稅收獲得稅收增量，從而以一種更有效率的方式緩解各方的財(cái)務(wù)壓力。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：在“增量政策1.0”中，地方政府是政策著力的方向，核心就是“十萬億”化債政策，這個政策帶來的效果是什么？

黃少卿：這個政策對于緩解當(dāng)前地方政府的債務(wù)壓力當(dāng)然有重要的意義，但也要看到，這個政策并不是典型意義上的刺激政策，未必會明顯地提振內(nèi)需。

地方政府的“債主”大部分是金融機(jī)構(gòu)。如果地方政府在債務(wù)償還上出現(xiàn)問題，壓力主要會傳導(dǎo)至金融機(jī)構(gòu)。因此，“十萬億”化債政策的真正作用是緩解了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表縮表壓力，從而有效化解了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

即使金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表改善了，但它們本身并不能創(chuàng)造需求。如果企業(yè)和居民的支出意愿沒有提高——不愿意借錢，金融機(jī)構(gòu)依然難以對實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動注入流動性。貨幣投放最終還是會回到央行或者在金融機(jī)構(gòu)間空轉(zhuǎn)。2024年全年M1和M2的增速一負(fù)一正也反映了這一點(diǎn)。

地方政府的債務(wù)壓力減緩當(dāng)然有利于營商環(huán)境的改善，但并不意味著地方政府就會像此前一樣，有動力和能力進(jìn)行大規(guī)模投資。因?yàn)楹芏嗤苿拥胤秸哟笸顿Y的政策環(huán)境、資金環(huán)境都出現(xiàn)了變化，地方政府可能會在減少隱性債務(wù)的同時，也減少用于投資的新增債務(wù)。

也有人說化解地方政府隱性債務(wù)可以緩解企業(yè)的應(yīng)收賬款壓力，這個當(dāng)然也很重要。但企業(yè)拿到還款后，是否會投資再生產(chǎn)，依然取決于經(jīng)濟(jì)中總需求狀況是否好轉(zhuǎn)。否則，還是會選擇把錢存回銀行。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：我們可否這樣理解目前的政策選擇：將政策空間留給地方政府，讓地方政府通過拉動投資創(chuàng)造需求；或者將空間留給企業(yè)，既提振投資又能保住就業(yè)；再或者將政策空間留給居民部門，通過消費(fèi)創(chuàng)造需求。

黃少卿：雖然從哪個環(huán)節(jié)“打開水龍頭”，理論上最終都能為整個鏈條注入流動性，但結(jié)合目前的現(xiàn)狀，從居民部門入手是最優(yōu)的選擇。

地方政府的問題剛剛已經(jīng)談過了，地方政府既不能代替企業(yè)去投資，也不能代替居民去消費(fèi)。過去很多年，“地方政府—金融機(jī)構(gòu)”是信用創(chuàng)造的發(fā)動機(jī)。但這臺發(fā)動機(jī)本來也是當(dāng)下供需失衡——部分行業(yè)產(chǎn)能過度擴(kuò)張——的推動者，開動起來“副作用”很大；另一方面，發(fā)動機(jī)本身也面臨一些問題，很難像以往一樣開動起來。放眼未來，地方政府應(yīng)該將更多資源投入公共服務(wù)和民生設(shè)施領(lǐng)域，完善社會保障體系，加強(qiáng)社會保障能力，為提振消費(fèi)創(chuàng)造條件。

企業(yè)看起來是一個不錯的選項(xiàng)，但也面臨一些問題。目前企業(yè)缺少的不是融資性現(xiàn)金流，而是經(jīng)營性現(xiàn)金流，是產(chǎn)能很大而產(chǎn)品不好賣，并非融不到資金。這個時候再去補(bǔ)貼企業(yè)或者提供低利率貸款，也難以推動企業(yè)加大投資。

補(bǔ)貼企業(yè)投資是補(bǔ)貼供給，尤其有利于資本密集型行業(yè)發(fā)展。隨著資本生產(chǎn)要素在生產(chǎn)過程中作用的提高，其在GDP的分配中占據(jù)的份額也就越來越大，而勞動在分配中占據(jù)的份額就會越來越小。但大部分人是靠勞動取得收入，這意味著大部分人在GDP的分配結(jié)構(gòu)中的占比越來越小。我們不能指望社會主要群體掌握越來越小的分配份額，還能夠支撐一個越來越大的GDP。

從政策效果看，從居民端入手效果將最顯著。我們需要出臺能夠盡快激發(fā)居民消費(fèi)行為的政策。消費(fèi)起來了，企業(yè)庫存壓力才能減弱，才能形成經(jīng)營性現(xiàn)金流，由此也才有動力繼續(xù)投資，地方政府也能增加稅收，形成宏觀經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：投資和消費(fèi)是提振內(nèi)需的兩個方面，怎么理解中央經(jīng)濟(jì)工作會議中所說的“提高投資效益”？

黃少卿：可以從幾個方面來對投資加以討論。一是我們曾經(jīng)大力推動的基礎(chǔ)設(shè)施投資，應(yīng)該說，這個方面有效的投資空間沒有想象中的大，特別是在經(jīng)濟(jì)承壓期，基礎(chǔ)設(shè)施利用率下降，投資效率更低。很多地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施已然處于相對過剩狀態(tài)，擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資會拉低整個中國經(jīng)濟(jì)的投資效率。

二是，投資在短期是需求，長期則形成資本影響供給。以制造業(yè)投資為例，過去幾年，國內(nèi)制造業(yè)投資實(shí)際上保持了很高的增速，特別是2021年。這部分投資落地后形成的產(chǎn)能，顯著擴(kuò)大了國內(nèi)供給能力，也加劇了目前的供需失衡。從這個角度看，短期內(nèi)各級政府再用投資作為提振需求的主要抓手，必然會埋下長期的更大隱患。

這并不是說中國已經(jīng)沒有投資空間了。應(yīng)該說，作為一個人均GDP還處于13000美元左右的國家，從經(jīng)濟(jì)學(xué)收斂理論來看，我們的投資空間并不小。未來更應(yīng)該把投資決策權(quán)交給企業(yè)部門，尤其是民營部門。這兩年民間投資不振的原因很多，但根本上是政策環(huán)境和營商環(huán)境的不確定性陡然提高所致。

企業(yè)投資需要考量投資回報(bào)率，投資回報(bào)率需要核算風(fēng)險溢價。當(dāng)企業(yè)面臨較大不確定性時，所要求的風(fēng)險溢價就會更高。比如，在風(fēng)險溢價較低的情況下，也許8%的回報(bào)率就足以支撐企業(yè)對一個項(xiàng)目的投資，但在風(fēng)險溢價陡然提高的情況下，回報(bào)率可能就需要達(dá)到18%，顯然這會使得大部分項(xiàng)目失去投資吸引力。要提振民間投資，就需要提供一個更加穩(wěn)定的政策環(huán)境和營商環(huán)境。我們期待出臺的一系列保護(hù)民營經(jīng)濟(jì)的政策今年能發(fā)揮積極影響。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：2021年制造業(yè)投資高峰對目前產(chǎn)能的影響是什么？

黃少卿：2021年中國防疫政策先于全球其他國家顯現(xiàn)成效，由此出口快速增長，訂單紛至沓來。因?yàn)橛唵卧鲩L，企業(yè)開始擴(kuò)大投資，不少地方政府更是用各種投資補(bǔ)貼推波助瀾。當(dāng)時就有人認(rèn)為這種情況可能會帶來產(chǎn)能過度擴(kuò)張。2022年開始，有人已經(jīng)提出“制造業(yè)內(nèi)卷”這個說法。

2023年疫情剛剛過去，那一年還不是特別明顯，但是到2024年情況就比較突出了。去年年初，我們曾在長三角進(jìn)行了一輪調(diào)研，跑了很多家企業(yè)。有的企業(yè)直言：不“卷”（即打價格戰(zhàn)）就活不下去。有一家芯片企業(yè)甚至還直接問我，能不能請政府把價格管起來，由政府來控制總產(chǎn)能并分配生產(chǎn)額度。

現(xiàn)在很多制造業(yè)企業(yè)處于無利或微利狀態(tài)，這種情況持續(xù)久了企業(yè)會難以支撐。未來兩年應(yīng)該是政府通過合理的財(cái)政政策——“花錢”來拯救中國制造業(yè)的窗口期。如果出現(xiàn)大量制造業(yè)企業(yè)破產(chǎn)倒閉，中國多年來形成的完整高效的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈優(yōu)勢也就消失了。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：剛才談到的更多是財(cái)政政策應(yīng)該如何提振消費(fèi)。那貨幣政策該如何提供更有力的支持？

黃少卿：現(xiàn)在的貨幣政策實(shí)際上已經(jīng)有比較明顯的寬松色彩。從基礎(chǔ)貨幣的投放來看，央行的力度并不小，金融機(jī)構(gòu)手中有大量現(xiàn)金。但將這些資金有效投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中卻非常困難。其癥結(jié)在于，當(dāng)前無論是進(jìn)行商品交易還是金融交易的貨幣需求意愿都非常低。去年9月份股市企穩(wěn)后，金融交易的貨幣需求應(yīng)該有所增加，但商品交易的貨幣需求恐怕仍比較有限。

除了國有企業(yè)，其他企業(yè)借貸的意愿不高，但即使是國有企業(yè)，也會擔(dān)心資金使用不當(dāng)可能帶來的責(zé)任問題。面對大量堆積在金融機(jī)構(gòu)、尤其是商業(yè)銀行的流動性，銀行要么選擇以超額存款準(zhǔn)備金的形式存回央行，要么加大金融部門內(nèi)部空轉(zhuǎn)，甚至表外運(yùn)作的規(guī)模。

在我看來，央行在利用數(shù)量工具，特別是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具不斷注入流動性的同時，價格工具的使用卻不夠，政策利率還有下調(diào)空間。現(xiàn)在CPI接近0%，PPI長期為負(fù)，但市場名義利率依然超過3%。考慮到實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速過去4年平均在4.3%左右，比疫情前明顯下降，央行可通過政策利率的下行引導(dǎo)市場利率進(jìn)一步下調(diào)。因此，我認(rèn)為今年貨幣政策要加快降息步伐。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：2025年的全球經(jīng)濟(jì)面臨由美國開啟的關(guān)稅戰(zhàn)，怎么判斷其影響？

黃少卿：我們不必太過于關(guān)注外部貿(mào)易形勢的變化。中國經(jīng)濟(jì)目前的主要問題是內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的供需失衡，由此引發(fā)了外部經(jīng)濟(jì)的不平衡。如果我們能夠調(diào)整好內(nèi)部的供需結(jié)構(gòu)，外部的貿(mào)易平衡問題自然就能得到解決。

這里有一個可能的誤區(qū)是對中國貿(mào)易順差的理解。中國在2024年獲得了近萬億美元的貿(mào)易順差，再次創(chuàng)出新高。貿(mào)易順差并不是利潤概念，而僅僅是本國企業(yè)在海外實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入超出外國企業(yè)在本國實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入部分，是營收概念。實(shí)際上從這兩年情況看，很多出口企業(yè)的營收保持著極低的利潤率，甚至處于“賠錢賺吆喝”的狀態(tài)。我們是否需要維持當(dāng)前規(guī)模的貿(mào)易順差呢？我看未必。未來更需要的是改善貿(mào)易結(jié)構(gòu)，提高對外貿(mào)易的效益。

在匯率政策方面，保持人民幣匯率的穩(wěn)定未必是堅(jiān)守某一個價格點(diǎn)。借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，我們可以明確宣示將人民幣的主要匯率、如對美元的匯率維持在某個區(qū)間，從而有效引導(dǎo)市場預(yù)期，以保證人民幣匯率穩(wěn)定或者穩(wěn)中略貶的趨勢。

在當(dāng)前的外部經(jīng)濟(jì)形勢下，要加快推動中國企業(yè)的跨境出海，加大以企業(yè)為主體的對外直接投資，而要順利推進(jìn)這項(xiàng)工作，一個必要的條件是要盡快實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下的人民幣可自由兌換，從而高效率使用我們的外匯儲備。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：前面我們談的更多是短期的增量政策，或者說是周期性政策。長期看，我們是不是需要更多的改革政策，以改革促發(fā)展，通過經(jīng)濟(jì)增長提高人們的收入，以及提高社會保障水平等，來實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的持續(xù)穩(wěn)定增長？

黃少卿：這個是一定的。周期性政策主要是要解決當(dāng)下迫切的總需求不足制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題，短期的總需求管理政策有利于為改革創(chuàng)造更寬松的宏觀環(huán)境。長期看，中國經(jīng)濟(jì)還是需要依靠進(jìn)一步全面深化改革來釋放增長的動能。

首先應(yīng)該是要持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革，這里面的核心是進(jìn)一步厘清市場和政府的關(guān)系。但市場和政府關(guān)系的厘清以及政府行為的長期制度化約束，都需要依靠法律，因此就需要進(jìn)一步推動法治建設(shè)。此外，對于當(dāng)下的中國，民生和社會保障方面的制度改革也非常重要，當(dāng)前應(yīng)該推動社會保障，尤其是養(yǎng)老保險中統(tǒng)籌部分在中央層面進(jìn)行統(tǒng)籌的改革。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：在有效的周期性政策和改革措施落地后，你認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增速可以達(dá)到多少？

黃少卿：在經(jīng)濟(jì)增長方面，我們要更好地平衡量的增長和質(zhì)的提升。從中國的發(fā)展階段看，在有效的改革政策措施落地后，我們應(yīng)該可以恢復(fù)至6%左右的增速。這也是我對中國經(jīng)濟(jì)潛在增速的判斷。作為一個發(fā)展中國家，創(chuàng)造條件充分釋放這一增長潛力是中國政府義不容辭的責(zé)任。