經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 歐陽(yáng)曉紅 非常時(shí)期，非美貨幣普遍承壓，人民幣如何在“攻”與“守”之間尋求平衡？

2024年末，強(qiáng)美元周期推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)不確定性持續(xù)升溫，風(fēng)險(xiǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)輪動(dòng)頻繁，市場(chǎng)交易模式快速切換。當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月26日，美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)特朗普在社交媒體上宣布，計(jì)劃對(duì)中國(guó)、加拿大和墨西哥的進(jìn)口商品征收高額關(guān)稅。此前，他提名對(duì)沖基金經(jīng)理斯科特·貝森特（Scott Bessent）為財(cái)政部長(zhǎng)的消息，一度讓市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)政策充滿期待，但次日又出現(xiàn)了調(diào)整。

一系列事件引發(fā)全球市場(chǎng)劇烈反應(yīng)：黃金延續(xù)上漲趨勢(shì)、比特幣等加密資產(chǎn)強(qiáng)勁反彈、部分避險(xiǎn)資金和風(fēng)險(xiǎn)資金交錯(cuò)流動(dòng)。11月27日，美國(guó)股市普遍回調(diào)，受益于中國(guó)政策利好的預(yù)期提振，納斯達(dá)克金龍中國(guó)指數(shù)逆勢(shì)大漲，中國(guó)A股市場(chǎng)也迎來全線上漲。11月28日，A股主要指數(shù)多數(shù)收跌，盤中離岸人民幣對(duì)美元匯率（CNH）報(bào)7.2492；美股也全線收跌。

人民幣匯率的“守”在于穩(wěn)定短期預(yù)期，而“攻”則在于增強(qiáng)人民幣的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)際地位。盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面面臨多重挑戰(zhàn)，但得益于政策支持和外匯儲(chǔ)備的保障，人民幣具備中長(zhǎng)期的穩(wěn)定基礎(chǔ)。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)，2025年人民幣對(duì)美元匯率將在7.10至7.60區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，投資者需要密切關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)變化以及中美政策博弈的最新動(dòng)態(tài)。

市場(chǎng)分化加劇

在風(fēng)險(xiǎn)偏好與避險(xiǎn)情緒交織的背景下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)之間的頻繁輪動(dòng)，顯示著市場(chǎng)尚未形成明確趨勢(shì)或交易模式。

一切都在等待一個(gè)關(guān)鍵拐點(diǎn)。以11月27日為例，市場(chǎng)交易呈現(xiàn)出“繁榮交易”與“避險(xiǎn)交易”并存的特點(diǎn)。

當(dāng)天，A股市場(chǎng)全線上漲，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲了1.53%、2.25%、2.73%。這一表現(xiàn)主要受益于政策利好，尤其是經(jīng)濟(jì)刺激政策提振了市場(chǎng)信心。在岸人民幣對(duì)美元匯率（CNY）微漲，報(bào)7.2467，CNH也表現(xiàn)穩(wěn)定。

聯(lián)博基金資深市場(chǎng)策略師黃森瑋認(rèn)為，A股自10月8日的高位以來，呈現(xiàn)出的區(qū)間震蕩走勢(shì)，主要反映了：(1)短時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期過高；(2)宏觀經(jīng)濟(jì)前景不明；(3)特朗普上臺(tái)后可能對(duì)華加征關(guān)稅等不確定因素。

不過，黃森瑋表示，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)及中證800指數(shù)自9月份的低位反彈后，已邁入了所謂的“技術(shù)性牛市”，即股市自低位上漲超過20%，而10月8日以后市場(chǎng)的最大回撤也控制在20%以內(nèi)，代表A股的中長(zhǎng)期向上趨勢(shì)沒有改變。“關(guān)稅將是利空，但可能多少已反映于估值當(dāng)中?！?/p>

在中概股方面，納斯達(dá)克金龍中國(guó)指數(shù)飆升2.82%，或反映國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)和科技公司增長(zhǎng)潛力的重新認(rèn)可。

與此同時(shí)，美股有所回調(diào)。道瓊斯指數(shù)下跌0.31%，標(biāo)普500指數(shù)下跌0.38%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌0.59%，顯示市場(chǎng)對(duì)高利率環(huán)境的持續(xù)擔(dān)憂。

黃金價(jià)格上漲0.55%，表明部分資金對(duì)經(jīng)濟(jì)前景和美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑持謹(jǐn)慎態(tài)度。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回暖，比特幣上漲4.82%，以太坊大漲8.92%，顯示部分資金流入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域。這種加密貨幣的強(qiáng)勁反彈可能與投機(jī)資金活動(dòng)和避險(xiǎn)需求的雙重作用有關(guān)。

A股及納斯達(dá)克金龍中國(guó)指數(shù)的上漲屬于“繁榮交易”，而黃金上漲和加密貨幣大漲則反映出避險(xiǎn)與超高風(fēng)險(xiǎn)交易并存的市場(chǎng)特性。此外，原油和基本金屬價(jià)格波動(dòng)有限，表明市場(chǎng)對(duì)通脹交易的預(yù)期依然較為謹(jǐn)慎。

這種快速切換的交易模式顯示出市場(chǎng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)政策利好的敏感度以及對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的不確定性。未來，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與政策路徑的進(jìn)一步明朗化將對(duì)市場(chǎng)走向形成重要驅(qū)動(dòng)。

投資者情緒呈現(xiàn)出避險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)偏好交織的特點(diǎn)。避險(xiǎn)資產(chǎn)受青睞反映市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)輪動(dòng)，加之加密貨幣的大幅反彈，昭示著投資者在中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策利好預(yù)期下的樂觀情緒。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月26日，美國(guó)股市普遍上漲，道瓊斯、標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲0.28%、0.57%和0.62%，市場(chǎng)普遍預(yù)期財(cái)政政策將進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)擴(kuò)張。而亞太股市表現(xiàn)分化，上證指數(shù)、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌0.12%、0.84%和1.15%，顯示出市場(chǎng)對(duì)中國(guó)外部環(huán)境的擔(dān)憂有所加劇。

商品市場(chǎng)上，也是避險(xiǎn)與供需邏輯交織：黃金價(jià)格在11月26日反彈0.61%。WTI原油小幅上漲0.03%，布倫特原油微跌0.06%，反映了市場(chǎng)對(duì)供需平衡的分歧。

工業(yè)金屬與農(nóng)產(chǎn)品方面，銅價(jià)格下跌0.67%，顯示市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂；小麥價(jià)格上漲0.36%，而玉米和大豆則分別下跌1.15%和0.20%，這反映了強(qiáng)美元和貿(mào)易摩擦對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的壓制。

整體而言，市場(chǎng)在短期政策利好與長(zhǎng)期不確定性之間反復(fù)權(quán)衡，其格局可謂避險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)偏好并存。

特朗普2.0時(shí)代的強(qiáng)美元沖擊

信號(hào)已釋放——特朗普提名貝森特?fù)?dān)任財(cái)政部長(zhǎng)，顯示新一屆政府可能采取“激進(jìn)貿(mào)易+溫和財(cái)政”的政策組合。這種政策預(yù)期提振了美元的強(qiáng)勢(shì)。

英國(guó)商業(yè)銀行巴克萊預(yù)測(cè)，美國(guó)對(duì)加拿大和墨西哥的高關(guān)稅可能會(huì)加劇全球供應(yīng)鏈的中斷，推動(dòng)生產(chǎn)成本上升，從而在2025年至2026年引發(fā)通脹壓力，如生產(chǎn)力下降。關(guān)稅可能導(dǎo)致供應(yīng)鏈效率下降，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期生產(chǎn)力產(chǎn)生負(fù)面影響。

更廣泛的風(fēng)險(xiǎn)在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性。巴克萊強(qiáng)調(diào)，由于關(guān)稅政策和勞動(dòng)力市場(chǎng)調(diào)整帶來的供應(yīng)鏈中斷，未來全球經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率可能難以持續(xù)改善。巴克萊報(bào)告指出，貿(mào)易政策變化對(duì)全球經(jīng)濟(jì)格局的長(zhǎng)期穩(wěn)定性構(gòu)成挑戰(zhàn)。

事實(shí)上，自11月5日（美國(guó)大選結(jié)果出爐）以來，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，于11月26日突破107.49，創(chuàng)下年內(nèi)新高；10年期美債收益率升至4.294%，11月15日，最高攀升至4.505%。

特朗普2.0時(shí)代的貿(mào)易政策再次成為焦點(diǎn)。盡管黃金和比特幣等避險(xiǎn)資產(chǎn)在25日遭受重挫，黃金的單日跌幅更是創(chuàng)下四年來的最高水平，比特幣價(jià)格也從接近10萬美元的高位迅速回落至91,377美元，但市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒并未完全消退。26日，黃金反彈0.61%。在本輪市場(chǎng)表現(xiàn)中，比特幣尤為引人注目，自11月5日以來，其價(jià)格飆升超過40%，至11月28日達(dá)到95,510美元。雖然比特幣表現(xiàn)出一定的避險(xiǎn)屬性，但其高波動(dòng)性也吸引了大量投機(jī)資金。這種“避險(xiǎn)+高風(fēng)險(xiǎn)”的雙重屬性，使得比特幣在近期風(fēng)險(xiǎn)偏好上升中脫穎而出。

而美元作為全球儲(chǔ)備貨幣，其強(qiáng)勢(shì)地位吸引了國(guó)際資本回流，使得美國(guó)債市和股市成為資金流向的主要目的地。

一定程度上，強(qiáng)勢(shì)美元疊加中美利差，促使更多資本流向美國(guó)市場(chǎng)，進(jìn)一步強(qiáng)化了美元的優(yōu)勢(shì)。投資者的情緒也從全面避險(xiǎn)模式逐漸切換至更偏向美國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好模式。

此時(shí)，人民幣也被動(dòng)調(diào)整。11月28日，CNY報(bào)7.2450，CNH報(bào)7.2494。與美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)相比，人民幣的調(diào)整幅度相對(duì)溫和，顯示市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心尚未出現(xiàn)顯著削弱。

據(jù)中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤分析，特朗普1.0時(shí)期的關(guān)稅政策對(duì)人民幣匯率的影響更多體現(xiàn)在心理層面，而非直接導(dǎo)致國(guó)際收支失衡。如今，隨著中美貿(mào)易依存度的下降（2023年，中國(guó)在美國(guó)貿(mào)易逆差中的占比已降至26.2%），市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易沖擊的反應(yīng)更傾向于短期情緒化，長(zhǎng)期影響則較為有限。

在管濤看來，近期人民幣調(diào)整并非都是因?yàn)殛P(guān)稅威脅。盡管人民幣承壓反映了市場(chǎng)對(duì)特朗普2.0時(shí)代可能重啟中國(guó)關(guān)稅制裁的擔(dān)心。但管濤認(rèn)為這并非故事的全部。

故事的另一半是，“隨著美國(guó)大選結(jié)果塵埃落定，大選前夕部分解除的‘特朗普交易’又卷土重來。”管濤稱，如市場(chǎng)重估美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期，導(dǎo)致美債收益率和美元指數(shù)快速上行。

特朗普2.0時(shí)代的政策信號(hào)引發(fā)強(qiáng)美元周期，美國(guó)資本市場(chǎng)因政策預(yù)期和資本回流持續(xù)保持吸引力。在強(qiáng)美元沖擊下，人民幣面臨被動(dòng)調(diào)整，盡管短期內(nèi)波動(dòng)有限，但中美利差的縮窄和貿(mào)易沖擊可能會(huì)持續(xù)影響人民幣的走勢(shì)。市場(chǎng)未來的走向?qū)⒏嘁蕾囌邔?shí)施效果與國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的進(jìn)一步發(fā)展。

不過，黃森瑋說：“貿(mào)易摩擦并非首次發(fā)生，2018年中美即經(jīng)歷過貿(mào)易爭(zhēng)端。六年過后，中國(guó)面對(duì)關(guān)稅的抵御能力已經(jīng)提高?！?/p>

人民幣匯率的“攻”與“守”

穩(wěn)匯率要守住底線?！笆亍痹谟诙唐诜€(wěn)定，緩解市場(chǎng)波動(dòng)。其關(guān)鍵是通過政策工具和市場(chǎng)管理，使人民幣匯率保持在合理區(qū)間內(nèi)，避免市場(chǎng)預(yù)期失控和過度波動(dòng)。

從穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本面來看，可以采取的措施包括通過穩(wěn)增長(zhǎng)政策（如減稅降費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需）提高經(jīng)濟(jì)韌性，加強(qiáng)與主要貿(mào)易伙伴的合作，穩(wěn)定出口和跨境資本流動(dòng)等。

巴克萊報(bào)告認(rèn)為，對(duì)加拿大和墨西哥的關(guān)稅可能通過供應(yīng)鏈影響中國(guó)。如果這些國(guó)家依賴中國(guó)進(jìn)口的中間產(chǎn)品用于再出口至美國(guó)，高關(guān)稅可能導(dǎo)致中國(guó)產(chǎn)品需求下降。比如，高關(guān)稅將增加北美貿(mào)易成本，加速供應(yīng)鏈多元化并減少對(duì)中國(guó)制造的依賴，這可能會(huì)進(jìn)一步影響中國(guó)的間接出口份額。

巴克萊的分析強(qiáng)調(diào)，中國(guó)在當(dāng)前全球貿(mào)易格局中需加快推動(dòng)內(nèi)需發(fā)展，同時(shí)加強(qiáng)出口市場(chǎng)的多元化，以減輕高關(guān)稅間接帶來的出口損失。長(zhǎng)期策略上，面對(duì)此類關(guān)稅政策，中國(guó)需要采取積極的供應(yīng)鏈調(diào)整策略，強(qiáng)化區(qū)域貿(mào)易合作，確保在全球供應(yīng)鏈中的競(jìng)爭(zhēng)力。

人民幣匯率之“攻”則為提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的長(zhǎng)期戰(zhàn)略?！肮ァ钡闹攸c(diǎn)是，道術(shù)結(jié)合，通過深化人民幣國(guó)際化和市場(chǎng)化改革，提升人民幣在全球貨幣體系中的地位，增強(qiáng)抗沖擊能力?！靶g(shù)”的層面在于推動(dòng)人民幣國(guó)際化。包括增加人民幣在國(guó)際貿(mào)易和儲(chǔ)備中的使用比例，提高貿(mào)易結(jié)算中人民幣的占比，通過共建“一帶一路”倡議，加強(qiáng)與主要貿(mào)易伙伴的本幣結(jié)算協(xié)議，減少對(duì)美元的依賴。

同時(shí)，優(yōu)化外資進(jìn)入人民幣資產(chǎn)的渠道，吸引國(guó)際資本投資人民幣債券和股票市場(chǎng)，為人民幣提供長(zhǎng)期支撐；發(fā)展離岸市場(chǎng)，穩(wěn)定離岸人民幣流動(dòng)性，減少CNH市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)的短期沖擊。還要優(yōu)化外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)離岸人民幣市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性，減少其對(duì)在岸市場(chǎng)的沖擊；采取進(jìn)一步開放債券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的措施，吸引國(guó)際資本流入，形成長(zhǎng)期支撐等。

此外，還要深化結(jié)構(gòu)性改革，降低對(duì)外貿(mào)和投資依賴的經(jīng)濟(jì)模式，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，增強(qiáng)人民幣的基本面支撐；通過優(yōu)化或有效控制債務(wù)增長(zhǎng)、提高債務(wù)資金效率來為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造更好的條件。

從“道”的層面看，人民幣匯率的長(zhǎng)期穩(wěn)定依賴于經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性較強(qiáng)、外貿(mào)表現(xiàn)穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備穩(wěn)健等。

首先是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性較強(qiáng)。盡管2023年以來經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，但隨著政策支持的加碼，部分領(lǐng)域（如高技術(shù)制造業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)）增長(zhǎng)動(dòng)能顯現(xiàn)。

在黃森瑋看來，面對(duì)潛在的外部風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)的政策施展空間依然充裕。例如，2018年開始的中美貿(mào)易摩擦期間，即通過適當(dāng)?shù)膮R率貶值來緩解高關(guān)稅帶來的負(fù)面影響。

今年以來，非美元貨幣兌美元多半呈現(xiàn)貶值，例如墨西哥比索、日元、韓元、歐元及加幣兌美元分別貶值17.0%、8.9%、8.4%、5.6%及5.3%(這些都是對(duì)美國(guó)有顯著貿(mào)易順差的國(guó)家)，而人民幣僅貶值2.0%(截至2024年11月22日)，暗示中國(guó)匯率工具依然充足。

此外，中國(guó)消費(fèi)占GDP比重仍略低于40%(2023年)，不僅低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)(美國(guó)消費(fèi)占GDP比重約65%左右)，也低于多數(shù)新興市場(chǎng) (印度消費(fèi)占GDP比重約60%左右)，這給刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)的政策留有較大空間，通過提升消費(fèi)可以緩解高關(guān)稅對(duì)外貿(mào)及GDP的影響。

其次是外貿(mào)表現(xiàn)穩(wěn)定。雖然全球需求疲軟，但中國(guó)出口多元化顯著增強(qiáng)，特別是“一帶一路”沿線國(guó)家對(duì)中國(guó)商品需求的增加，為外貿(mào)順差提供支撐。

此外，中國(guó)還擁有穩(wěn)健的外匯儲(chǔ)備。中國(guó)外匯儲(chǔ)備超過3萬億美元，為匯率穩(wěn)定提供了強(qiáng)有力的保障。

另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)仍然存在。中美利差削弱了人民幣資產(chǎn)的吸引力；地方政府債務(wù)壓力不容忽視——雖然地方債務(wù)問題得到一定緩解，但長(zhǎng)期債務(wù)負(fù)擔(dān)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成制約，可能間接影響人民幣匯率。此外，消費(fèi)復(fù)蘇不均衡也是一個(gè)問題——內(nèi)需恢復(fù)尚不全面，三、四線城市的消費(fèi)升級(jí)面臨著收入和就業(yè)壓力。

與此同時(shí)，外部沖擊持續(xù)存在。強(qiáng)美元周期下，美元指數(shù)的高位運(yùn)行對(duì)非美貨幣形成壓力。貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)也在加劇，特朗普2.0時(shí)代的政策可能會(huì)加劇中美之間的貿(mào)易緊張關(guān)系，進(jìn)一步影響人民幣匯率的市場(chǎng)預(yù)期。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，以及央行在匯率管理上的豐富經(jīng)驗(yàn)，人民幣匯率長(zhǎng)期仍具穩(wěn)定性和韌性。

展望人民幣匯率，短期來看，特朗普2.0時(shí)代的貿(mào)易政策和美元的強(qiáng)勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)對(duì)人民幣形成壓力，人民幣重回7.0以下的可能性較低。預(yù)計(jì)到2025年底，人民幣對(duì)美元匯率可能調(diào)整至7.50—7.60區(qū)間。

毋庸置疑，特朗普的“貿(mào)易威脅”及其財(cái)政政策對(duì)市場(chǎng)的沖擊顯而易見。美元的強(qiáng)勢(shì)和貿(mào)易摩擦的升級(jí)，仍可能對(duì)人民幣匯率帶來短期壓力。對(duì)此，中國(guó)需要采取“守住底線、謀求突破”的策略，在穩(wěn)住匯率的同時(shí)，以深化經(jīng)濟(jì)改革為基礎(chǔ)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化的可持續(xù)發(fā)展。

人民幣匯率的未來，不僅在于短期波動(dòng)中的“守”，更在于通過長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與國(guó)際化戰(zhàn)略的“攻”，實(shí)現(xiàn)持續(xù)的穩(wěn)定與全球競(jìng)爭(zhēng)力的全面提升。

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